缘何私有化自然美

　　自然美的退市，凸显出国际PE投资上市公司的新思路
　　在低估值环境下私有化上市公司，帮助其提升业绩后再重新上市，从中获取高额回报
　　如果要给PE投资上市公司找一个案例做注脚的话，那么，2008年11月25日公布退市方案的自然美（HK0157），即是新近的一个。它的退市，凸显出国际PE投资上市公司的主要思路：在低估值环境下私有化上市公司，帮助其提升业绩后再重新通过IPO退出，从中获取高回报！
　　股票交易不活跃，业绩停滞不前
　　创办于上世纪80年代的自然美，是一家颇负盛名的化妆品公司，其生产和销售的护肤、美容及香薰产品，在市场上深得女性消费者喜欢；此外，自然美还为女性提供护肤、美容、水疗等方面的资讯和培训服务，公司发展非常迅速，现已在全球多个国家和地区拥有2500家直营、加盟连锁店及百货专柜。公司也已于2002年3月在香港联交所上市。
　　但是，上市以后，该公司的股票在二级市场的表现始终差强人意：不仅股价低（上市以来，最高收盘价只有2，77元），而且交易量少。
　　在这种情况下，一家PE找上门来，与自然美实际控制人蔡燕玉商讨将自然美私有化的问题。该PE名叫CVC，成立于1999年，在香港、北京、首尔、新加坡、东京和悉尼等地都设有办事处，管理的基金金额高达68亿美元。
　　此时的蔡燕玉，一方面对自然美在二级市场上的表现不满意，另一方面，也为自然美的增长乏力而伤脑筋。她对PE表示，私有化的建议可以考虑。
　　PE看上自然美，也是有理由的：其一，自然美本身的资质较好，经营业绩一直增长平稳；其二，自然美成交量少，市值低，收购代价小。2008年10月份以来，自然美市盈率一直在2～3倍间徘徊；其三，自然美公众股占比仅34。5，若私有化，需要支付给公众股东的现金额不会太高。
　　双方经过充分沟通，最终就私有化问题达成了一致。2008年11月25日，自然美公告了私有化方案。整个方案以换股收购现金收购的方式进行，如下页图所示。
　　补偿各类股东，处置购股权证
　　私有化之前，自然美的股权结构为：三家个人股东股权占比65。5（蔡燕玉41。9，苏建诚11。8，苏诗瑗11。8，可视为一致行动人）；公众股东合计持股34。5。除此之外，自然美还对外发行了285万股购股权证。
　　根据方案，私有化将由CVC全资拥有的持股公司（GRHL）牵头完成。持股公司推出了一套包含两项选择的方案，对自然美各类股东、购股权证持有者做出补偿。
　　1补偿各类股东。根据方案，cvc为自然美股东提供了两项获取补偿的选择：
　　现金选择：即1股自然美股票可换取1。2港元现金。1。20港元的股价，较2008年11月5日止10个交易日的加权平均收市价约有10的溢价；较每股净资产溢价超过150。
　　持股公司股份选择：即每股自然美股票，可以换取0。000047股持股公司普通股及0。117868股优先股，另加现金0。28港元。
　　各股东可以在这两项选择中任选一项（蔡燕玉等3人选择了后者），没有做出选择的股东，将默认为现金选择。在此过程中，现金选择及持股公司股份选择的现金部分，均由Bidco支付。
　　2处置购股权证。Bidco还向自然美发行在外的285万股购股权证提出了现金收购建议。285万购股权证中，有64万股行权价为1。76港元；另外的221万股，行权价为1。69港元。考虑到自然美现有股票每股获得的现金选择价仅为1。2港元，购股权证持有者不会有动力行权购股。
　　因为购股权证持有者如果以1。69港元（或1。76港元）以上的价格获得自然美的新增股票，那么，这些股票很可能只能以1。2港元的价格卖给Bidco！这显然是个亏本的买卖，理性的购股权证持有者都不会做这种傻事。因而，购股权证的价值其实为零。
　　这两个动作完成后，自然美的所有股份和购股权证都将会被注销，自然美从联交所退市。同时，自然美将会向依照Bidco实际所付出的收购资金向其增发新股，成为其全资子公司。
　　双兴股权结构埋伏笔
　　按照前文中所提到的私有化方案，自然美股东拥有两项选择。但是，如果从现实利益出发，现金选择恐怕是大多数股东的首选。我们可以从方案提示的持股公司风险要素中做出判断：私人持股公司股份缺乏流通性，不能随时买卖；持股公司并无于任何证交所上市，故不受上市规则之保障（只受公司法及开曼群岛法例监管），概不保证持股公司股份将派付任何股息。
　　这也就是说，如果自然美股东将股份转换为持股公司股份，需要多久才能套现获利？说不清楚。又由于缺乏上市规则的保护，如果未来大股东（CVC）变着戏法要侵害其他股东（尤其是弱势的中小股东）的利益，那这些股东也就只有干瞪眼的份了！除非他们在私有化之时就与CVC签署了保护自身利益的相关协议（自然美原大股东就这么干了）。所以，理性的自然美公众股东，一般都会选择获取现金。
　　如果自然美公众股东的实际选择正如推断所言，那么，私有化完成后持股公司的股权结构将会是：CVC占比51，自然美原大股东占比49。但如果公众股东做出了相反的选择，即都选择了持股公司股份选择，那么，持股公司的股权结构将会是：CVC占股40。56，原自然美大股东占股38。97，公众股东占股20。47。
　　当然，这只是两种比较理想化的情形。真实的情况，可能会介乎二者之间。
　　但是，不论公众股东做何选择，在持股公司中，CVC所占的股权比例，都只会比二股东（即原自然美大股东）高出一两个百分点。这种双头的股权结构，很容易使我们对自然美的前途产生一些猜想，比如说CVC接管自然美后，通过努力提升其业绩，待整个市场行情回暖后再择机IPO退出。然后，二股东自然而然地荣升为大股东，再次获得自然美的实际控制权。这恐怕也是蔡燕玉等人在将自然美私有化之时（也就是现在）就打好的如意算盘吧。