中泰证券首席经济学家李迅雷赢在政策

　　李迅雷梁中华吴嘉璐苏仪张陈李俊
　　一、全球百年变局：贫富差距轮回
　　1。因何贫富分化？公平和效率的轮回
　　贫富分化已经成为了一个全球性的问题，主要经济体居民可支配收入之间的分化非常大。
　　贫富分化的原因是什么呢？
　　第一，公平的规则，也会产生不公平的结果。我们用一个游戏模拟市场交易：假定总共有200个人参与这个游戏，每个人的初始财富值都是100元，绝对的平均分布；在每一轮游戏中，每个人将自己的1元钱随机送给另一个人，并且每个人获得钱的概率都相同；然后重复这个游戏2万次。
　　结果显示，随着游戏次数的不断增加，财富在人群中的分布越来越不平均。当游戏玩到2万次的时候，财富最多的20的人占有了接近50的社会总财富。
　　这个游戏从一个侧面反映了，随着经济的发展，贫富差距扩大往往都是不可避免的。即使经济中每个人获得收入的机会是完全相同的，但随着交易次数的增多，最终财富的分布结果也极其不均衡。
　　但我们也不能将贫富差距扩大，视为市场化和全球化的结果，因为市场化程度低的经济体的贫富差距未必就小，很多时候还会更大。
　　在调整过程中，绝对的平均主义也未必是好事，因为那样会损害经济增长的效率。所以，还是要在公平和效率之间寻求一个平衡。
　　第二，现实中获得收入的机会也并不是均等的。我们对上一游戏中的规则稍作修改，假设这200个人中，有5个人在每一轮游戏中获得收入的概率，都比其他人高一倍。
　　结果显示，经过4000轮游戏以后，几乎所有的财富都集中到了这5个人手中，说明如果提高一部分人获取收入的概率，财富会更加集中。
　　所以从概率学上来分析，富人往往有几种：可以是极其幸运的人；也可以是非常努力或非常聪明的人；还可以是非常有社会资源的人。
　　第三，财富的变化是有路径依赖的。我们再度修改一下游戏规则，假定每個人的初始财富是不一样的，但每一轮获得收入的机会是均等的。
　　结果显示，初始财富最少的穷人，最终只有13能够进入到富人的行列；初始财富最多的富人，最终只有5会堕落为穷人。
　　不过，也有80左右的穷人，最终能够进入到中等财富的行列；有将近50的富人，会逐渐退回到中等财富行列。这说明尽管大幅度改变自身的财富状况很困难，但边际上的改变还是很容易的。
　　也就是说，如果原始财富不一样，每一期获得收入的机会也是不一样的，这是全球贫富差距扩大的重要原因。
　　2。内部问题外溢，全球化告一段落
　　历史总是惊人的相似，更多是公平和效率的轮回。过去两百多年的时间里，全球经历了经济增长贫富差距扩大缩小贫富差距经济再增长贫富差距再扩大的循环。
　　当前贫富差距较大，会带来各国内部的不稳定，也很容易将这些内部问题向外部转移。比如美国的占领华尔街、特朗普上台、民粹主义抬头、贸易问题等等，或多或少都与贫富差距问题有着很大联系。
　　而这些也意味着，高速增长的全球化进程或告一段落。过去两百多年的时间里，全球化的进程和贫富差距的变化，从趋势上也是一致的。
　　工业革命后，全球化快速提高，之后被一战打破，进入下滑期；二战以后，全球化进程再度开始提升，当前贫富悬殊问题再度困扰各国。各种贸易保护主义抬头、WTO部分瘫痪，也印证了这一点。
　　3。经济流动性陷阱，中国主导全球增量
　　从长期来看，人口、资本和技术等生产要素共同决定了经济的潜在增速。人口增长的贡献是最多的，也是最稳定的。而技术进步、效率的提升其实没有那么确定，往往是可遇而不可求的。
　　但当前全球都面临人口老龄化的问题，拖累了经济增长。从经济角度看，在技术进步、效率提升没有那么快的时候，人口的短板就会更为明显。2008年之后，随着二战后婴儿潮逐渐退休，全球老龄化程度开始加剧，对经济增长构成拖累。
　　同时，全球经济的增量主要来自中国，我们几乎每年贡献全球13的经济增长，所以中国很多短期经济指标都领先欧美。中国经济走弱，仍将是全球增量的主要拖累。
　　截至目前，全球总共有五个经济体出现了负利率，欧元区、日本、瑞士、瑞典、丹麦。英美前10的人的财富占比
　　65岁以上人口占比
　　全球负利率债券的规模
　　我国1564岁的劳动年龄人口增速
　　而未来十年，第一代婴儿潮会加速退休，而他们的资产绝大部分配置在了高度泡沫化的房地产上，一旦房价下跌，从哪里获得经费养老？而为了养老，是否需要卖房？这其实是未来几年就不得不面对的问题，也会对消费产生重要影响。四、降息周期开启，地产调控趋松
　　1。心不轻易动：看淡总量，期待政策
　　我们认为2020年边际上变化较大、影响也较大的是政策：新发展理念，弱刺激，强改革。
　　从经济形势和近期表态来看，政策方向既不去强刺激，主要依赖创新驱动和改革开放方面的政策，以激发和释放经济新的增长动能和潜力；又不能完全不刺激，毕竟要有底线思维，不能让经济下行太快，不能让杠杆、泡沫风险爆发太多，也不能让就业出现太大问题，造成不稳定因素。
　　考虑到经济下行压力，以及完成翻一番的硬性目标，2020年逆周期政策的力度相比2019年边际上会有所增大。
　　2。降息周期才刚刚开始，地产调控趋于放松
　　预计2020年广义财政力度依然有限：发债增加、减税放缓、终身问责。
　　货币方面，结合前期央行加强逆周期的表态，我们预计随着经济下行压力的增大，后续会频繁看到各类降息和降准的动作。
　　房地产方面，调控政策会逐渐放松。中央经济工作会议再提房住不炒，但也强调稳地价、稳房价、稳预期，说明政策不希望房价暴涨，但亦不希望房价明显调整，出现风险。
　　从房价角度看，有人口流入的城市房价和经济会有一定支撑，而人口净流出的小城市则会承受更大压力。
　　3。机会仍在新经济，债券利率趋降
　　2018年年底时，我们提出2019年经济仍会趋于下行，政策刺激空间有限。基于此，我们提出了权益市场的四条投资主线：一是新经济领域的机会，尤其是核心技术和战略性新兴产业；二是专项债刺激下的基建投资；三是周期性行业难有大机会，关注集中度上升带来的结构机会；四是消费升级和高端消费。
　　现在来看，一和四是今年最大亮点，带动了股市的结构性牛市；二的表现低于我们预期，三基本在预期内。
　　此外，从大类上我们去年10月在市场上第一个推荐黄金的投资价值，截至当前表现也很好。长期来看，在全球经济低迷、震荡加剧的情况下，黄金仍具有配置价值。2018年我们判断债券收益率延续下行趋势，但由于地产的韧性存在，2019年债市尽管存在机会，却整体走出了震荡市。
　　站在当前时点展望2020年，在我们分析的政策和经济组合下，如果资本市场有大牛市，可能是这两种情形：
　　一种是再度强刺激，货币大放水带来牛市；另一种是经过充分的经济和市场风险释放后，砸出大坑再往上走。目前这两种可能似乎都很难看到，股市整体上很难有大牛快牛，应该把更多注意力放在结构上。
　　从大方向来说，我们认为2020年权益市场主要结构机会仍在科技医药等新经济领域。一方面，2020年预计货币更加积极，流动性更加宽松，利好成长类。另一方面，政策仍会大力支持新经济领域，经济中占比也会提高，还是要跟着政策和基本面的大趋势走。
　　从估值角度来看，我国科技医药类资产比其他经济体要高，但背后是高增长的支撑，而且我国新经济领域集中度还比较低，行业内部变化较大。优选有潜力有增长的标的。
　　而且随着房地产投资价值下降，在资产荒的背景下，政策支持、增速较高的新经济领域将承接更多的财富储蓄功能，享受一定的溢价。
　　而对于消费领域，短期整体存在一定高估，但龙头类的消费从长期视角看是保值的。我們考察了十几个经济体的经验，投资和消费都同涨同跌，当投资增速下行的时候，消费也是走弱的。
　　而我国居民资产主要在房地产，如果地产走弱，消费也会受影响。而消费对经济的贡献上升，只不过是因为消费中有一些刚性支出的部分，下行速度会慢一些。
　　从估值的角度看，我国消费整体估值也不便宜，如果盈利增速回落，个别股票存在调整风险。长期来看，龙头消费公司更具有保值功能。
　　周期类行业的整体机会并不大：短期盈利趋降，长期仍不乐观。在新发展理念下，政策强刺激意愿并不强，地产周期也趋于下行，商品等周期类行业机会并不大，短期盈利仍有回落压力，长期仍然有去产能压力。
　　尽管部分龙头企业估值偏低，可能存在一定的绝对收益，但难有相对收益。
　　债券市场很难走熊，利率仍将下行。在新发展理念下，既然不会强刺激，仅有托底思维，经济基本面难以回升，债券即使没有牛市，走熊的可能性也不大。
　　我们不认为2020年是债市牛熊转换年，随着地产经济下行，货币政策边际放松，国内债券收益率未来仍会趋于下行，短期调整即是机会。
　　汇率贬值告一段落，长期依然承压。受贸易缓解影响，人民币短期反弹，但长期仍不乐观。基本面趋弱，货币宽松，房地产面临回调压力，汇率仍趋于贬值。