投机与投资之辨

　　20080221来源：中国证券报
　　郑学勤，新华社特约经济分析师，芝加哥期权交易所董事总经理。在担任此职之前，曾经是交易所的机构业务发展部主任和董事长顾问。作者在伊利诺伊大学香槟分校获博士学位。
　　要保持投机同投资之间的平衡，很重要的一点是要知道所持资本（股票）的所谓的内在价值。也就是说，要知道它的基本面信息。在这方面，公司信息披露和市场的透明度自然是关键。
　　投机在平衡市场活动中是一种不可缺少的力量。今天的市场里有利于投机泡沫的因素不是少了，而是多了。石油美元和退休金的急速增长、外汇储备的增加、对冲基金的普及、经纪公司的报酬制度以及互联网的发达，为投机提供了资源、动力和便利。
　　从概念上把投机同投资这两种交易运动区别开来，对于股市发展具有特殊重要的意义。投机性交易活动同投资性交易活动之间的根本区别，不是在它们的运作表现，而是在它们的运作目的。不同交易群体的入市目的以及不同目的之间的势力平衡，无疑会影响的一个股市的发展状况。
　　在西方成熟的市场里，有各种指标来衡量市场是否过热。在中国股市中不存在这样一种指标，它可以在一个过热的市场里表现看空的人的意见。这种情况是对投机泡沫有利的。如果股指期货出台，对没有做空的股市会是一种弥补。股指期货的价格会综合市场各种信息，这样，对那些把希望全都寄托在别人会出更高价钱上的人来说，这就是一种抑制。
　　投机还是投资，听上去好像没有什么可辨的。输了就是投机，赢了就是投资；风险大、赚钱多就是投机，风险小、赚钱少就是投资；本钱亏了就是投机，本钱涨了就是投资；短线就是投机，长线就是投资；做空就是投机，看多就是投资；借钱运作就是投机，用自己的钱就是投资；使用杠杆力就是投机，有一分钱玩一分钱就是投资；交易ST股就是投机，交易蓝筹股就是投资；凭直觉是投机，凭理性是投资，等等。在中国语言环境中，投机是个贬义词。因此，在投机这个标签中，往往还带有贴标签的人因为自己看不懂、看不惯、看不起或比不上而导致的情感因素。说到底，难道不是赢者为王，败者为寇吗？有什么可分辨的？
　　事实上，虽然在实践操作中，有时很难说一笔具体的交易是投机还是投资，但是，从概念上把投机同投资这两种交易运动区别开来，对于股市发展具有特殊重要的意义。投机性交易活动同投资性交易活动之间的根本区别，不是在它们的运作表现，而是在它们的运作目的。不同的运作目的对资金分配、股票选择、策略运用、持仓期限、建仓平仓时机，以及对新闻信息的反应方式等都有通盘的控制作用。股市是交易者和投资者的股市。交易者和投资者的思维、情感和行为既是股市过去价格活动的反映，又是股市未来价格活动的成因。水亦载舟，水亦覆舟。不同交易群体的入市目的以及不同目的之间的势力平衡，无疑会影响一个股市的发展状况。
　　在这里我想讨论这么几件事：（）投机和投资的定义；（2）股市的投资和投机；（3）股市的投机泡沫；（4）投机同投资的平衡。
　　投机和投资的定义
　　投机和投资这两个术语，是套用中国现有的词汇来翻译西方金融理论概念。从这个意义上说，当我们使用投机这个术语来描写交易活动时，不应当过分拘泥于该词在古籍中用在切中时机或乘机牟利等意义上的出处，更不应当把它同现代语言中的投机取巧或投机倒把等用法的褒贬含义联系起来。因为在英文原文Speculating同中文对应语投机之间并没有语源上的延续关系。股票或期货交易的投机，其实是英文中所说的Speculating。
　　在英文中，投机（Speculating）的意思是在事实不充分的情况下揣度未来。在金融领域里，它指的是根据对价格变化的猜测，通过买进或卖出的证券或资产而获利的活动。这里，可以推导出这么几点来。第一，因为是猜测，所以有风险；第二，借以交易的资本就其本身而言并不重要，它只是用来牟利的工具，它自身的升值能力不是考虑的因素，除非这种能力会影响到资产的价格；第三，因为盈利是唯一的目标，投机更倾向于使用杠杆力和借贷来获得最大的回报率。
　　在这个意义上，如果我们说，投机这个词指的是以生利为目的，买进或卖出你既不需要也不会保存的商品的交易活动，那么，它更接近于英文中所说的投机。投机并不是中国独特的现象。世界各国都有。只是在不同的国家和不同的时期表现出的强度不一样。近半个世纪以来，股票和房产在世界各地都是主要的投机对象。
　　相对来说，投资这个概念似乎容易理解一些。投资无非是投入资本以求生利。不过，如果你把它放进股市这个背景中，并且同投机的定义相比较的话，事情就不那么简单。
　　首先，投资这个概念有保存资本的含义。它说的是在资本之上生利。它并不排斥承担风险，只是不至于因为承担风险而销蚀资本。其次，因为要保持资本，资本本身借以寄身的资产的属性也就成了问题。譬如说，股票的表现和红利，市盈率和公司所属板块等等。第三，保存资本价值并不只是通常意义上说的保本。它至少要保存折算为货币的购买力。价格低、波动率大的股票是盈利可能较大的股票，但也是投机性强的股票，价格高、波动率低的股票是长期投资的股票，但也往往是短期回报率低的股票。买进股票锁进箱子里并不能保证它的价值不会相对贬值。
　　现代金融理论为投资这个概念提供了两个有力的工具，使我们可以对保存资本，规避风险这一点进行定量的衡量。第一个概念是投资组合。当你投资的时候，你持有的是一个投资组合。这个投资组合可能是由一种股票组成的，但更有可能是由一组股票甚至加上股指期货组成的。它也可能是一种ETF。这个投资组合就是你的投资资本的可以衡量的物理形态。你不必将中石油或者万科的股票自始至终留在这个投资组合里，但是，如果你的目标是投资，只要这个投资组合存在一天，它就是你用来衡量你的投资表现的底线。
　　第二个概念是平均值，也就是用指数来衡量整个市场的表现。由于有了这个工具，我们可以将市场在一定时期内的平均获益定量化。如果说投资的目的是为规避风险，保存价值，那么，这里的起码目标是，一个投资组合在某一既定时刻的价值，应当能够是原来投入资本的价值，加上市场的平均表现，再加上通货膨胀所带来的增值。
　　不要小看这个数目，根据《股市趋势技术分析》（第9版）的计算，从理论上说，如果投资者根据道氏图像技术信号，在牛市时买进道琼斯指数的构成股，到出现熊市信号时将它们卖掉，1897年的一笔100美元的投资到2006年就可以变为345，782美元。如果包括做空在内的话，那就是1，902，859美元。按照《华尔街漫步》（2007年版）的说法，一个投资者如果在1969年开始在标普500指数基金里投资了10，000美元，并且以后将红利都再投资进去，到2006年时他的投资组合里就有422，000美元。
　　股市的投资与投机
　　无论中国的股市在一路的进程中经历了多少波折，无论中国股市同其他成熟的股市相比有多少可以改进之处，中国的股市在中国经济转折中所起的作用，将来是一定会有人大书特书的。格林斯潘和诺贝尔奖得主约瑟夫斯蒂格利兹等人都曾经将中国同俄国相比，指出中国股市在国有制朝股份制转化的经济结构变革中所起到的稳定社会的作用。今天，中国股市的另一个作用，也就是让全民分享国家经济发展所带来的财富效应的作用，变得越来越突出。在投机同投资的概念之间划一条界线，正是同这个作用相关。
　　中国经济这20多年来的持续发展，同世界经济全球化的趋势是分不开的。通过股市的分配，企业创造出的财富会转移到社会里。同时，通过股市的调节，这些资金又会转而投入高品级、节能型、环保型以及技术、智能和资本密集的企业的开发之中。社会需要通过投资的过程来聚集这些资本；个人也需要通过投资的手段来保证晚年生活的安逸。大量的年轻就业者今天在经济发展方面是个优势，但是，30年之后，这样的优势就会变为社保方面的劣势。光凭政府的力量，没有一个国家有能力保持这么大数量的人口在退休之后仍然生活在相对舒适的水平上。父母两人一个孩子这样的家庭结构又显然降低了子女抚养父母的能力。由于股市的存在，人们就有可能通过个人长期投资而积累足够财富以颐养天年。
　　投机者以高回报为宗旨，对资本本身的积累并不感兴趣，资本只是赢利的工具。按照不少学者分析过的所谓赌徒自毁的逻辑，以这样的心态，赢的越多，每次投机的注本就变得越大，一旦亏损，输掉的资本量也就越大，少数几次失手，就会将以前的盈利亏损殆尽。
　　投机是根据对未来的直觉的、感情的和理性或非理性的揣度而采取行动。它未必一定是坏事。事实上，无论有什么样的警告，只要有机会，自然会有投机者出现。不过，在不同的社会文化背景中，同样是投机者，他们追求的东西可能并不相同。
　　有人指出，美国的投机者在文化根源上是同哥伦布时代开始的美国梦相连的。哥伦布发现北美洲本身就是人类历史上对投机活动的最大奖励。在美国社会里，作为投机活动基础的民族心理，是觉得总有一个还未发现的、更为美好的未来存在于凭理性发现不了的地方。另一方面，如果换一个社会文化背景，情况可能会有不同。几年之前，在一次国际会议上，我同韩国交易所的总裁聊天，请他讲讲在他看来为什么韩国的期权交易有如此的天量。他提到的原因之一，就是韩国的居民由于地理气候条件的不利而始终面对着生活条件的不确定性，因而在历史上养成了一种通过投机抓住可能的机会以求生存的心理。同样是投机心理，在两种文化社会背景中有着不同的内涵。在拉丁语中，投机者一词指的是放哨的哨兵。
　　中国人爱好博弈好像已成了公论。其实，这里也许有更深层的东西。去年我在为深圳证券交易所翻译的两本期权书写前言时提到，在西方人眼里，中国所拥有的如此巨大的中小投资者和交易者群体是一笔宝贵的财富。欧洲花了十几年的时间想要培养出一个个体投资者的市场，到现在也没有成功。中国在历史上是一个无神文化的国家，在人们意识中不存在主宰他们财运的神祗。在几千年的封建专制下，博弈为人们创造了一个在有限范围内以游戏式的平等而赢得无限财富的幻想空间。博弈是人为地制造出风险来角逐；投资是规避生活中实际面临的风险。投机则是游戏现实风险，以求高额获益。无论文化根源是什么，这种愿意自己来管理自己财富的积极性，都无疑是推动股市发展的一个重要动力。股市能否平稳运作，在很大程度上取决于这种动力在投机和投资之间的平衡。下面我们来看一下为什么会这样。
　　股市与投机泡沫
　　有人曾经说过，股市是人类经验中除了战争之外最大规模的角斗。股市是一个竞价市场，价格是由供需关系决定的，这个供需关系是由无数的实际数据、公众情绪、个人需要、希望、恐惧、估量、猜测和评估，经过各种细微的不同形式，在总的经济框架中不断相互作用而产生的。这里没有一个绝对客观的衡量标准。市盈率曾经被认为是一种有利于投机的标准，现在则有人怀疑用它来衡量股市是否过于保守。同一公司的股票在上海上市是一个价格，在香港是一个价格，在纽约又是一个价格，这完全正常。它们是在一个具体的交易环境中交易者所达成的共识。在这些价格之间并没有升贴水的问题。
　　传统的西方经济学说认为股市是一个围绕理性价格上下波动的有序运作，在其中，投机活动起了润滑作用。价格终归要回归理性。这种看法现在越来越受到挑战。因为，这种学说的根本假设是参与股市活动的人都是经济运作的理性的代理，而事实上，参与股市活动的人远远要比理性动物复杂得多。罗伯特席勒是耶鲁大学的一位经济学家。他写过一本有名的书，叫作《非理性繁荣》。他指出，由于人们的过分自信、忽略细节以及过于依赖他人的判断这些人性中缺陷，在股市中无可避免地会形成导致交易中的博傻和羊群效益的投机心理。索罗斯在他的《金融炼金术》中说，投机的成功来自于对人的不确定性的研究。人的不确定性则来自人类在概念、商业和社会构架中所表现出的不可避免的缺陷。股市是人的股市，人的行为和情感是考虑股市运动时必须考虑的因素。这是为什么在西方越来越多的人对金融心理学和行为学感兴趣的理由。彼得伯恩斯坦是位著名的西方现代金融史学者，他在《资本观念的演进》（2007年）中直截了当地指出，你的投资组合的价值不是取决于别人告诉你它有可能值多少钱，而是取决于市场中其他的投资者愿意为你的资产付多少钱。金融世界中的不确定性实际上是不知道别人会做什么决定，因而也不知道应该对别人的决定作出什么样的反应。
　　历史上主要的投机泡沫，郁金香疯狂、南海公司泡沫、1929年的股市崩盘、日本泡沫经济、网股泡沫等，都是同经济发展出现转折联系在一起的。在发展中国家，这样的泡沫又同国外资本的大量涌入有关。交易者的非理性的情感、直觉和行为将这种机遇转化成股市中的投机热潮。经济的超常发展和过量的资本供应将人们的获利的欲望、博弈的本能、落伍的恐惧、攀比的虚荣、侥幸致富的兴奋等全都升华到投机的狂热中。即使是牛顿这样的科学家也难于幸免。牛顿在南海公司的股票里输掉了2万英镑，一辈子再也不许别人在他面前提起南海公司。据说他曾经说过：我能够计算出天体的运动，但是计算不出人类的疯狂。一个理性的投资者应当是利用公开的信息，通过风险对冲而使得投资组合增值。一个理性的科学家在股市中则会因为情感的驱动而失去理性。
　　有趣的是，几乎在每一次主要的投机泡沫中总是有人出来警告，也总是有人出来回答说，这一次情况不同，或者是我们国家的情况不同。但是，无论产生泡沫的具体情况有多大的区别，投机泡沫总是出现。在这方面，日本是个典型的例子。要说泡沫破裂之后对国民经济的负面影响，日本在上世纪80年代的泡沫经济可以说是首屈一指。一直到今天，日本经济还没有明显的回头迹象。当时，当日本公司在东京股票交易所的市值出现历史上从未出现过的超值的时候，有人指出这是泡沫，开始撤出资本。但是，也有人辩护说，日本的情况与西方不同。他们指出了若干日本股价高的理由，譬如说，日本的审计标准低估了实际的收入，日本正在变成世界经济发展的火车头，大规模客户需求即将出现，日元有升值的潜力，大量货币正在从银行储蓄转入股市，股票流通量不足，等等。当时，日本的一家公司要买进埃克森石油公司在纽约曼哈顿的大楼，据说业主开价3亿5千万美元，日本公司的总裁主动出价6亿1千万美元，为的只是要登上《吉尼斯世界纪录》。整个日本的房地产价值当时比整个美国的房地产价值高出4倍。按照当时东京的地产价格，日本皇宫所占的土地的价值要高出整个美国加利福尼亚州的房地产价值，或者说，高出整个加拿大的房地产价值。
　　投机泡沫在不同的国家和不同的文化条件下有不同的起因，但是，投机泡沫出现在股市高涨期间则是普遍现象。投机的人感兴趣的是盈利而不是资本增值，他们下注就下在有人会比他出更高价钱的这种博傻的逻辑和希望上，投机泡沫因此就成了自身从自身吸取营养的怪物。爱德华江瑟勒尔在他的《魔鬼逮住最傻的》一书中对日本出现泡沫经济的文化心理作过一些分析。根据他的看法，尽管在日本人认为赌博不是他们本国人的习性，在日本的民族特性中，有两个相关的特点使得他们特别经不住股市泡沫的诱惑。一个是由于文化和历史的传统，他们特别有羊群效益的倾向；另一个是在日本人的心理活动中，特别容易突然出现高昂同绝望之间大起大落的情绪动荡。经纪人在泡沫经济时期成功地利用了这些民族心理中的弱点。
　　投机与投资的平衡
　　投机在平衡市场活动中是一种不可缺少的力量。不过，对一个社会和对大多数个体投资者来说，投机只有在同投资平衡的情况下才是一种健康的力量。投机泡沫是伴随市场发展而出现的一种自然现象。在西方，有一派物理经济学的学者，他们认为股市中出现的投机泡沫就像是天气中出现的台风一样，虽然短暂，但是值得剥离开来进行科学研究。不过，自然出现并不等于应当放任它的发展。
　　股市泡沫对于企业筹集低成本资金是有好处的。不少有发展前途的企业，包括许多电脑和网络企业，都是在股市泡沫运作时期壮大起来的。但是，正如凯恩斯指出的，在企业发展一路所带起的泡沫中，投机没有什么害处，但是，如果企业本身成为投机风暴中的一个泡沫，那么，事情就严重了。
　　股市的投机泡沫会带动房地产的泡沫；投机泡沫会带来社会的过度投资；投机泡沫会给带头大哥之类的市场操纵者创造机会；投机泡沫会孕育各种腐败现象；投机泡沫会给技术和资本上处于优势的少数人提供掠夺多数人的途径。没有泡沫的股市是没有生气的股市；泡沫泛滥的股市则是酝酿危机的股市。
　　今天的市场里有利于投机泡沫的因素不是少了，而是多了。石油美元和退休金的急速增长、外汇储备的增加、对冲基金的普及、经纪公司的报酬制度以及互联网的发达，为投机提供了资源、动力和便利。在中国，对投机泡沫不利的最大因素是没有实行用保证金来借贷交易的融资制度。事实上，在外汇储备高额囤积，大公司可流通股份比例较低的情况下，用保证金融资来开通信用市场与股市之间的通道，显然会大大改变股市中的供需关系。
　　要保持投机同投资之间的平衡，很重要的一点是要知道所持资本（股票）的所谓的内在价值。也就是说，要知道它的基本面信息。在这方面，公司信息披露和市场的透明度自然是关键。从技术分析的角度讲，包括道氏理论在内的许多技术分析的方法，都提供了如何通过对过去交易经验的观察来保存资本和防止过度投机的切实可行的方法。
　　投资与其说是一种方法，不如说是一种概念和目标。同样的交易策略可以用于投机，也可以用于投资。投资也并不就是被动投资，它也可以用部分资本来追求超出平均值的回报，换句话说，在一手具体的交易里，它可以是投机性的。但是，就整个投资组合来看，它是为投资服务，而不是以投机为目的的。
　　在西方成熟的市场里，有各种指标来衡量市场是否过热。在中国股市中不存在这样一种指标，它可以在一个过热的市场里表现看空的人的意见。这种情况是对投机泡沫有利的。如果股指期货出台，对没有做空的股市会是一种弥补。股指期货的价格会综合市场各种信息，这样，对那些把希望全都寄托在别人会出更高价钱上的人来说，这就是一种抑制。
　　彼得伯恩斯坦在《同神祗作对》中说过的一句话：你省下的每一分钱，只要它的前途未卜，就不是你已经挣到的钱。用到我们今天的议题中，我们可以说，不管你在投机中赢了多少钱，如果你不把它放到投资里，这笔钱就不是你的钱。你随时都可能在下一次投机中把它输得精光。