如何让你的研究入木三分

　　要成为一名专业的分析师，首先要做到研究求异存同，避免分析逻辑雷同化，同时注重训练形式逻辑的演绎能力。其次，要注重数据的深度挖掘，提高研究报告深度。再次，要学会系统思考，建立自己的分析框架。最后，应多从行为学角度去分析金融现象。
　　首先声明，本人读书不多，尤其是理论、学术类的，只是从事研究管理业务整整20年，见过很多研究方面的天才和庸才，有些感悟，分享给大家，偏颇之处，请指正。
　　避免分析逻辑庸俗化
　　一次参加某个会议，发现一位老太太在发表她对嘀嘀打车的观点：这种叫车服务应该禁止，因为我们老年人在路上都打不到车了。这是以个人利益受损与否来评判一项新服务的好与坏，显然是不够客观公正的。嘀嘀打车这项服务内容实际上对于大部分人而言，都是受益的，它提高了信息的充分度，从而减少了交易成本。
　　接下来大家又开始聊投资理财的话题，有人想听我的观点，我回答说：现在应该把房子卖了，然后买房地产股。老太太不屑地回应：如果房价跌了，那房地产股同样也会下跌啊！大家会心地笑了起来，言下之意我就是个书呆子。现实中，类似的这种通俗逻辑司空见惯，你不能说它错，但如果我们专业的分析师也习惯于用这种逻辑思维，要出人头地就很难了。
　　其实，我之所以提出这样一个投资建议，至少是基于三点理由：第一，流动性角度，实物资产流动性很差，一旦价格下跌，往往很难按现价及时卖出，故房屋比房地产A股的流动性风险大很多；第二，资产配置角度，目前中国居民的资产配置中，作为实物资产的住房配置比例大约超过60，远高于成熟市场和其他新兴市场，处于超配状态，故应该减持实物资产，增加金融资产；第三，估值角度，目前住宅的租售比（也相当于股息率）在2。5左右，而像万科那样的房地产股的股息率应该超过5吧。房地产股下跌已久，至少已经部分反映了投资者的悲观预期，而房价却高高在上，故持有房地产股比持有房屋相对安全。
　　当然，你也可以提出更好的资产配置方案，但至少我的建议与中国人当今普遍的资产结构相比，应该是一个更靠谱的改善。分析师毕竟是专业人士，不能养成像菜场大妈式的思维习俗，不能像她们所陈述的理由那样认为CPI被低估了、房价永远不会下跌。
　　再举一个例子，我发现不少行业分析师都喜欢讲上市公司的生产技术如何领先，似乎是推荐的一个重要理由。但一个看似木讷而业绩一直很好的基金经理告诉我，他不懂专业技术，所以，他往往认为上市公司的人给他讲技术如何领先，是忽悠。中国做大的企业，哪一个是靠技术领先？华为、腾讯、万科、平安为何总部都在深圳，都不是靠技术。新兴市场的公司治理水平普遍低下，因此，确实应该去研究公司做大的本质原因。中小公司都喜欢讲它们的技术如何有独特性和优势，但为何规模做不大、业绩上不去呢？因为中国企业大多用的是仿制技术。
　　很多年前我就讲过，做管理的要求同存异，而做研究的，则要求异存同，避免分析逻辑雷同化。
　　此外，分析师要注重训练形式逻辑的演绎能力。东方人的抽象思维能力确实落后于西方人，这也就是东方文明历史虽然悠长，但科技进步却缓慢的原因。中国人的特点是形象思维发达，逻辑思维偏弱。这可以从文字起源说起。汉字起源于象形文字（甲骨文、金文是象形文字），虽然目前已跟原来的形象相去甚远，但仍属于表意文字，音、形、意相互联系，为形象思维提供了方便的工具。欧洲各种字母的共同来源，是希腊字母孳生的拉丁字母和斯拉夫字母，希腊字母则由腓尼基字母演变而来，而腓尼基字母则是公元前15世纪在古埃及人创造的一种象形文字圣书字基础上产生的。可见，欧洲文字与汉字的起源都是象形文字，但前者经历了多次创新转型，已经脱胎换骨，完全没有了象形文字的痕迹，语法、逻辑性、抽象性都很鲜明。后者原来没有系统的语法，没有标点符号，动词没有时态，名词没有阴性、阳性、单数、复数之分。
　　从文字的演进再结合中国人的思维和行为实例，大致可以看出，东方传统思维的特征大体是归纳能力强，逻辑演绎推理弱，辩证逻辑能力强于形式逻辑；注重局部与个案经验，忽视整体思维，缺少理论框架。从表意文字到写意绘画，再到如今给予新股、创业板、新兴产业或偏远地区上市公司较高的估值，这之间是否有一定的内在联系呢？
　　再举一例，我经常看各级政府和各类企业的工作报告，报告中每年都雄心勃勃地提出要实现ABCDE五大目标，既要怎样，又要怎样，充满了辩证思维的哲理。但问题正是出在这里，如果A与B之间是正相关的，但B与C负相关，D与E又是负相关，请问这五大目标能够同时实现吗？辩证思维的极端就变成了诡辩。这也可以解释为何我们的五年规划中一些结构性指标总是每次都提，却每次都完不成的原因。
　　数据为王细节决定成败
　　过去5年，我陆续对一些与宏观经济结构相关的数据提出了质疑，比如中国的城镇化率究竟是多少？实际上你可以计算农村化率，因为从理论上讲，城镇化率1农村化率。而在计算农村化率的过程中，你又会发现中国从事第一产业劳动的人口与官方统计数据严重不符，即实际农民数量大约被高估了近一个亿，由此可以对未来城镇化对经济增长的作用做一个与众不同的分析。
　　实际上，对中国经济数据的质疑，一般是因为有些现象让你困惑。比如，农村的人经常说，现在干农活的三个农民年龄加起来200岁，这其实就可以成为推算中国农民真实数量的参考依据了。再如，货币供应量的大幅增长远超居民收入的增长，而中国居民对奢侈品的超高消费能力，又与公布的可支配收入水平不符。你可以从澳门博彩业的收入增速变化，去寻找它与GDP或固定资产投资增速之间的相关性。你可以从固定资产投资过程中的跑冒滴漏现象出发，依赖一些真实的数据，如粗钢、水泥的使用量，来计算固定资产投资规模究竟被高估了多少。你也可以研究官方统计年鉴中的国民经济平衡表的相关数据，利用数据之间的勾稽关系，来推算中国居民可支配收入被低估了多少。
　　数据的深度挖掘，数据的分解和利用各种工具进行处理，都有利于提高研究报告的深度。有了数据作为支撑，任何似是而非的定性分析就显得苍白无力。比如说，目前主流观点认为中国的城镇化，尤其是户籍城镇化比例很低，故房地产行业依然将保持长期繁荣。但有谁统计过，究竟多少农村转移人口将会在城里买房呢？在房价多少的情况下，他们买得起房？未来就业在地区间的分布结构将怎样？endprint
　　简言之，做研究需要把握三个度：高度、深度、角度，但这只是一篇好报告的基本架构，其内容还需要细节去充实，完美的细节才会真正让人拍案叫绝。
　　学会系统思考
　　今年是最关键的一年不符合逻辑
　　每逢新年伊始，领导做工作报告，总是会强调：今年是最关键的一年，或者今年是最困难一年，似乎今年大家要是扛过去了，则今后就可以迈向康庄大道。但如何来证明今年是最关键的一年呢？这需要给定一个时间序列，从过去到未来。单从历史数据看，就基本可以否定今年是最关键一年了，因为最关键的只有一年。当然，领导有领导的管理艺术，年年都是最关键，无非是让大家知道他的难处，也暗示大家一定要听话，众志成城、攻坚克难。
　　而在我们的投资圈里，也经常可以发现有这么一两个会语出惊人的哥们。比如在技术分析盛行的年代，经常有人说，明天是最关键的一天，如果放量再跌，则形成死叉，则熊途漫漫，应该清仓离场。而在当今技术分析已经被淡忘的时代，同样也经常出现危言耸听的结论。如前段时间市场突然被告知超日债不能兑付，这应该是债券市场长年来第一次出现的违约事件，于是有人就此撰文，推导出中国将面临再一次的钱荒，建议清空股票。且不说这结论是否正确，就逻辑而言，虽然有点夸张了，但确实又得到不少人认同。这是为什么呢？
　　因为人兼有理性与情绪的双重性，故在预测过程中经常犯一些很简单的统计学常识性错误，即在多因子分析中，给了今天发生的因子过大的权重，过度依据目前的状况来推测未来。中国有很多典故来描述人在认识事物上的缺陷，如坐井观天、一叶障目、刻舟求剑、不识庐山真面目，只缘身在此山中等。说明人是知道自身在认知上存在的这些缺陷，但却很难克服。经济学理论的前提是把人当作理性动物，但人却又有感性的一面，即便是经济学家本身也不例外。这也是为何现实中时常会出现集体误判的原因，大到暴力革命，小到股市里的黑色星期一，或以为天降大任于斯人也，便揭竿而起，却往往寡不敌众；或以为大祸临头，无论是911还是次贷危机，都引发股市恐慌性暴跌，但过段时间后，股市却填补了缺口，还屡创新高。
　　此外，思维定势的存在，也会导致分析过程的简单化。如对于中国经济发展趋势，最主要的影响因素是什么？过去是投资，今后呢？有人认为还是投资，而投资由政府来主导，故结论是中国经济未来还是可以保持高速增长。这种分析理由从过去30年看，似乎是正确的，但即便看似正确的分析，实际上也是不够深入的。因为投资高增长要维持下去的前提是不断要有新的资本来源，来源无非是两部分，一是所投资项目创造的现金流，二是财政收入与举债。从目前的投资状况看，项目所创造的现金流越来越少，随着政府债务的增加，其举债规模上也得有所约束。尤其是民生方面欠账太多，老龄化问题意味着政府财政已经到了还欠账阶段。
　　又有人说，中国地方债不是问题，因为中央政府的资产负债表还不错。但问题是，即便债务端没有问题，你能保证资产端也不出问题吗？即便利率不再上升，你能保证汇率不贬值、热钱不流出吗？
　　所以，一定要学会系统性思考的习惯，建立自己的分析框架。思维决定一个人的行为，如果思维有问题，则行为失当的概率就大增，所以，思维会决定你的职业前景乃至命运。古代的科举制度，尽管有其不合理的地方，但毕竟能够推行近千年，肯定有其合理的一面。即一篇命题作文，是可以反映出你看问题的视角、分析方法和系统思考能力，还有主次轻重的段落布局能力。
　　从行为学角度分析金融现象：
　　别让人家骂你书呆子
　　虽然本人迄今没有完整读过一本行为学方面的书，但这并不妨碍我去分析市场行为和投资者心理。牛顿在1720年炒股赔钱后曾说：我可以计算天体运行的轨道，却无法计算人性的疯狂。可见，对人类行为的预测要比对自然物体运动轨迹的预测困难很多。古典经济理论中假定人的行为是理性的，供给和需求都是可以通过一般方法来获知的。但实际并非那么简单，尤其在金融领域。为此，以心理学和经济学或金融学相互交叉的学科：行为经济学或行为金融学就出现了。如2013年的经济学诺奖获得者之一，就是研究行为经济学的耶鲁大学的席勒教授。
　　很多分析师做市场趋势预测，其结果往往与现实的差距很大，原因在于分析师总是依据市场在理性波动区间，而事实上，市场波动的最高点与最低点，都是参与者非理性行为的结果。贪婪和恐惧是投资者的两大特性，故市场的波动，又是投资者的群体行为所致，于是又有了群体动力学的学说，群体动力理论是德裔美籍心理学家勒温（Kurt。Lewin18901947）创立的，该理论认为：人的心理和行为决定于内在的需要和周围环境的相互作用。其行为公式是：Bf（P，E）。其中，B表示行为，f表示函数关系，P表示个人，E表示环境。
　　尽管当今有行为学的诸多理论和书籍，但借此来预测市场，还是很难提高准确度的。不过，这些理论至少可以让你明白一点：人是有情绪的动物，则市场一切皆有可能。比如，我曾经经历过19931995年的国债期货，当时有一个品种叫319，是以1992年发行的五年期国债作为标的，1993年其现货价格最低跌到80多元，而其对应的期货品种，最高价涨到1995年的200多元，这是导致国债期货最终关闭的直接原因，而非327事件。一个国债价格可以有如此大的波动，说明在人类的情绪驱动下，可以让鸟潜水、让猪飞起来，且从当时特点条件看，这两个极端都是可以得到合理解释的。
　　重阳投资董事长裘国根曾经说，投资是反人性的游戏。因此，最成功的投资，就是应该在人类最疯狂或最脆弱的一刻，反向操作。当然，你不知道何时为最，故只能作次优选择。而作为分析师，我看到的普遍现象是大家推荐股票的时点，往往与市场的情绪契合，为何不能做到反向推荐呢？
　　近期跑了十几家机构客户，听到他们普遍都接受了某家上市公司主动上门交流。且不论该公司的实际情况如何，陈述是否真实可信，预测是否靠谱，但能够肯定的是，这家公司的此举是有目的的。作为分析师，除了根据公开披露信息做分析外，还要去认真研究上市公司的行为。资本市场充满了各种陷阱，分析师应该做的是告诉客户：蓝海在哪里，陷阱在哪里，而不是被人当枪使。1895年，心理学家弗洛伊德与布罗伊尔合作发表《歇斯底里研究》，弗洛伊德著名的冰山理论也就传布于世。1932年，海明威在他的纪实性作品《午后之死》中，第一次把文学创作比做漂浮在大洋上的冰山，他说：冰山运动之雄伟壮观，是因为他只有八分之一在水面上。
　　因此，一篇报告要入木三分，就必须去根据露在水面之上八分之一的冰山漂移特征，去挖掘研究水面之下冰山的八分之七部分，这才是价值所在。
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