固定收益策略从简单粗暴向精细化演进

　　文芳
　　在有利差红利的债券牛市时代，简单粗暴的利差杠杆信用下沉的投资策略便能取得不错的收益。未来，随着利差红利的打破，固收策略也面临转型，其方向是转型宏观对冲策略、债券X策略，并朝着精细化演进，深耕细作类秃鹫投资等细分市场。
　　固定收益策略的主要投资标的是债券，主要包括利率债和信用债。中国债券市场2013年遭遇熊市，2014和2015年都是牛市，在熊牛转换和股灾期间，进入新财富私募TOP50的固定收益策略投资经理获得了更高收益，同时很好地控制了下行风险和回撤，风险调整后收益（特别是索提诺比率）明显优于市场和同行（表1、2）。他们的成功之道是什么？
　　搭建适用本土市场的宏观分析框架
　　对于固收策略，自上而下的宏观经济分析是投资框架的核心所在，这里且以一家上榜私募基金经理的宏观分析框架为例，管窥一二。
　　该框架依据四个步骤来实现。第一步，梳理宏观经济的数据（年度季度月度），数据是一切分析的起点。对此，有人会担心中国市场的数据质量，其实，在这位基金经理看来，对此不必太在意，要看数据变化的方向和幅度，这对金融市场才有意义，即使虚假的数据，在连续的时间序列上看变化，也很有意义。
　　第二步，结合自己的一些预判，看监管部门的政策动向有哪些反应过激，哪些反应不够。这一步是中国特色，因为中国市场上资本品的价格波动一半以上是受政策影响，包括股票、债券、大宗商品都这样。因此，可以站在监管部门的角度，看中央的定调，理解监管部门的动态，比如央行在公开市场有什么动作，利率维持在什么水平，外汇市场上人民币汇率变化怎样，央行行长周小川做了什么表态，市场有没有反应他的意图，他的意图有没有错。如果没有反应其意图，就有机会所在。
　　这种主观的判断需要丰富的经验，尤其是对中国市场特色的深刻理解。这是因为，美联储的货币政策是预期管理，如果市场反应不充分，会一直加强预期，直到满意为止；中国央行会虽然表达预期，但一般没有一个稳定的预期管理措施，市场对其解读经常有偏差，因此，债券投资者对央行在公开市场的操作及一些中期借贷便利（MLF）操作或询价会更加敏感。
　　最极端的例子是2013年。当时的背景是非标金融产品扩展特别快，央行从年初开始就有准备地在公开市场收缩货币，但市场关注度不大，到3月央行表态非常充分，该私募基金就卖掉长久期，换成短久期。果然春节后出现了非常极端的货币市场利率上冲两位数的情况，且央行没有出手相救的意思，导致6月底6家银行的头寸受到重大影响。
　　另一案例是2016年初，央行表示货币政策保持稳健略宽松，但从年初到4月，该投资经理观察到央行的态度经历了先宽后紧的细微变化从公开市场的操作看，年初资金供给非常宽松，到3月，银行间的信贷开始微妙，MLF的询价比前期更低，但没有发行出来，显示央行相对更加谨慎于是，其一路减仓债券，现在仓位仅在7成左右，久期很低。果然4月以来，整个货币市场利率的波动性明显加大，债券市场出现剧烈的调整。
　　第三步，进行资金面的判断。在该投资经理的分析框架里，基本面政策面只是一个背景，决定一个资产涨跌的是资金面，因此，其对资金面的跟踪非常细，不仅对于央行对整个公开市场流动性的调控、态度和市场利率的变化非常机警，每个季度还要看整个银行体系的资产负债表，这几年还需要看欧、美的资产负债表，以此来判断整个市场的资金面属于宽松还是偏紧。在他看来，把资金的流向和变化搞懂，对投资很有帮助。
　　第四步，再看大类资产，债券股票货币商品中，市场资金会砸向哪一类；之后看这四类资产当下的相对市场估值，以及在历史估值中的地位，然后决定投哪一类资产。可能很多机构并没有意识到货币的价值，但货币是该机构配置中很重要的一环。
　　四大子策略
　　固定收益投资同样包括多种子策略。
　　利差杠杆策略。过去几年，债券维持牛市，在这样有利差红利的年代，将一只票面利率不菲的债券持有到期，便能取得不错的收益；如果要加强收益，提升杠杆水平信用下沉（配置等级更低的债券）等简单粗暴的方式即可。当然，有些极端保守的基金经理，即使在配置非常安全的利率债上，也宁愿牺牲收益，而不增加杠杆。
　　不过，利差红利未来可能被打破，这也意味着简单粗暴的利差杠杆信用下沉的投资策略可能行不通。目前，不少投资经理已规避了所有产能过剩行业发行人的债券，青睐评级更高的老城投甚于新城投，低配信用债，并把长久期债券换成短久期债券。
　　波段交易策略。债市有周期和波动，这里且以一位上榜基金经理近年的实操历程，说明如何在关键时点或政策、事件下进行波段操作。
　　该基金经理在2011年上半年央行执行反通胀政策后的熊市末期创业，2012年2月发行产品，买入长久期、高等级的利率债和信用债，当年春节后一周平均收益率下降了2030个基点（BP）。2012年3月之后，市场对城投债特别担心，信用债发在8。5或7。8的利率水平，当时其判断经济实际上不错，应该追逐信用利差，所以2012年3月开始大举买入城投债，五一后，由于PMI数据走弱，央行5、6月两次降息，他在6月底最后一次降息之前全部卖掉所持债券，换成A的短融。当年6月底至8月中旬，债市暴跌，四季度城投债利率从6反弹到7，于是再次建仓。
　　2013年是债券型投资经理备受考验的一年，年中和年末两次经历钱荒。2013年上半年货币宽松，由于2012年债券走牛，2013年债基发行火爆，新发行的债基高位接券，其2012年底建仓的城投债被炒到5左右，平均上涨200个BP。于是，其2013年3月开始不停卖出，并在4月初黄金暴跌后做了一把小反弹。5月，央行突然收紧外汇占款，其观测到银根收紧信号后，把组合中所有的债券都卖出，到年中钱荒时，手里都是现金和一些长期持有的债券。在7月初政府救市时，借着反弹卖出了压箱底的债券。
　　但下半年该基金经理犯了一次错误。7月开始，PMI、工业增加值、大宗商品价格全部看涨，他于10月中开始大举买入。当时10年期国开利率为5。28，7年期是5。2，但最后二者分别涨到5。9、5。4，所以，10月份，其基金发生了一次产品净值的大回撤，其产品也遭遇了大额赎回。
　　2014年银监会抑制非标的127文件，开启了债券牛市，该基金经理从2014年春节前大举从一级市场抢货，到7月份换成金融股的可转债，2014年12月8日财政部43号文提高信用债信用门槛导致信用债暴跌，他又接了当天交易所抛单的一半。
　　从最近的操作看，其于2015年12月底战略性看空股市，采取的策略转为多利率债空信用债，四季度撤离各种信用债，留下了最安全的信用债利率债国债防御类股票；2016年1月更看空债券，目前仓位不大。
　　债券衍生品策略。2013年9月6日，中金所上市5年期国债期货（TF，可交割国债是合约到期月份首日剩余期限为45。25年的记账式附息国债），2015年3月20日上线10年期国债期货（T，可交割国债是合约到期月份首日剩余期限为6。510。25年的记账式附息国债），意味着债券也进入衍生品时代。
　　有关国债期货的子策略，一是方向性的买卖。国债期货是一个利率期货，跟着利率走，除了本身有一些机构性的套利机会或相对价值机会外，总体上，怎么投利率，就怎么投它，大逻辑是对整体利率债市场的判断，看多时做多国债期货，看空时做空国债期货。二是套利，比如期现套利。国债期货是一个利率衍生品，有一个价格，又分好几个合约（5年10年，近月远月），不同价格就有相对的高低，用经验或者金融工程的方法计算，用经验做排除，就可以判断哪些贵、哪些便宜，如果认为期货太便宜、现货太贵，不如直接做多国债期货，和久期暴露一样，买一个更便宜的东西。国债期货流动性相对比较好，一天进出1000手都可以。通常这种套利会持续数周，但一般不会超过几个月，如果几个月不恢复，就可能是判断有问题。
　　在债券投资中，有效引入国债期货这一对冲工具，可以对冲债券组合的利率波动风险，因此，债券增强型策略组合面对市场波动时，可以做到最大程度规避风险的同时锁定收益。当市场处于震荡行情或熊市时，债券增强型策略相比较传统债券交易策略，在产品业绩指标（回撤、波动率等）及收益的稳定性方面有明显优势。但也有投资经理明言，使用国债期货对冲的效果并不好。比如，如果考虑对冲利率风险，目前只有5年期和10年期国债期货，关联度和效果并不是特别好；短久期也没有相应的品种，一对冲曲线就容易变形。
　　类固收策略。REITS、分级A、可转债等类固收投资工具，也是私募投资经理经常运用到的。2015年股灾期间，有数家私募基金投资于分级A，不仅规避了产品净值的下跌，还实现了正收益。
　　REITS和债券一样有现金流，但是经济属性完全不同，可以带来一定的风险分散。一位受访固收投资经理表示，房地产市场喧嚣之后会沉淀下来，形成稳定现金流，这与固定收益的方向是一致的，可以与债券形成固收策略的两条腿。但国内REITS推广的最大问题是税收，发行REITS的公募基金多来自境外。该公司2013年设立地产团队，用35年研究REITS，目前已有相应的项目要落地。其投资方式是：长期租赁一个物业，重新装修并散租出去，委托当地机构管理，以获得长期现金流。
　　信用风险是最大黑天鹅
　　信用风险是债券投资最大的黑天鹅，这是由于，中国没有特别好的信用风险防范工具。事实上，进入2014年、2015年，信用事件频发，2016年，央企债券也变得不安全，不断发生信用风险。
　　要规避信用风险，除了回避低评级的公司，一部分公司会培养自己的信评团队，由一个研究员跟踪多个不同的债券发行人，但众多私募基金在初期会选择依赖外部信用评级团队及合作方，比如一家覆盖300个发行人的私募基金，其尽调主要覆盖这些发行人涉及的所有贷款银行，由于这些银行的客户经理基本上一周会拜访一次企业，从银行可以获得其经营信息，他们与银行客户经理的沟通方式主要是电话。
　　流动性风险，对债券投资至关重要，一旦发生信用事件，流动性瞬间降为零。有受访的上榜投资经理表示，公司最近一直在做类似于美国2008年金融危机这种流动性危机的内部演练测试，研究跟踪哪些指标、发生了危机怎么办。在其看来，目前中国市场很多表现跟美国金融危机爆发前的症状基本一致，比如债务暴涨违约不断、债务的利息收入占新增债务的比例创新高、银行没有稳定资金来源（美国银行发ABCP等来融资；中国银行发理财产品、同业理财，都是批发性的融资在支持背后的资产负债表）。一旦违约爆发，一个链条一个链条地传递一旦AA级的信用债崩溃，即使以20的利率在市场上融资，也没有资金方敢出借，那么其融资链条就会断裂，导致更多违约，债券价格会跌到更低，由此会影响持有很多这种违约债券的金融机构，导致流动性风险在银行间释放。因此，该私募基金经理明确属下：一不买货币基金，二不买债券基金，投资银行的同业存单（NCD）也要求是公司认可的银行。在他看来，风险爆发虽是小概率事件，但结果却是灾难性的，在这种危机中，重要的是能生存下来。
　　固收投资未来的方向
　　未来固收策略应向何处去？
　　一方面，债券作为大类资产的主要类别，其利器便是擅长的宏观分析框架，因此，未来会有一部分债券投资经理会转型宏观对冲策略。2011年成立的乐瑞资产，是国内较早做大类资产配置的私募基金，其两位创始人张煜和唐毅亭均是中国债券市场的第一批投资人。其2012年发行第一只具有大类资产配置色彩的产品强债1号，至目前年化收益约16，期间经历过2013年债券熊市和2015年股灾。其设计时仿照公募债券的二级债基，加20权益，由于银行通道对策略有一定限制，只配置了债券和可转债等。2014年私募可以自主发行产品后，又发行第一只大类资产配置产品乐瑞宏观配置，如今年化收益高达100。在乐瑞看来，宏观策略在中国市场可以完全灵活运用，可用的工具包括债券、股票、股指期货、大宗商品等。
　　青锥投资目前也开始做宏观大类资产配置，主要是通过自上而下的宏观分析，实现在不同市场周期内对固定收益类资产和权益类资产的整体配置。其分析因素包括宏观经济运行状况、宏观经济政策、证券市场资金供求及流动性状况、股市与债市及其他替代资产市场的相对投资价值、市场交易与投资者情绪及行为等，通过预测各大类资产在不同市场周期内的风险收益特征，进而在个大类资产之间进行动态配置。
　　固收策略的另一个发展方向是朝着精细化演进。中国目前的投资并没有达到精细化的水平，过去有利差红利的市场也并不需要深耕细作。但有位固收的投资经理表示，未来有很多细分市场可以进一步拓展，比如AAA级的长久期产品、AA级的短久期产品，国企的AAAAA、民企的AA债券，高收益债券（highyield）的AA以下，或者像橡树资本一样去做类秃鹫投资，都可以在不同级别里找专业的投顾，进行自上而下的大类资产配置。
　　在信用违约事件频发的今天，高收益债券或垃圾债（junkbond）投资也是一个精细化发展的方向，虽然这只是小概率投资，类似美国的秃鹫投资。一位投资过雨润债的投资经理表示，在发生一些信用违约事件后，以原价的3040接手过雨润债，投23个只要有1个兑付就赚钱，而其前段时间40元买的雨润债，已经兑付。
　　在中国目前的市场下，如何判断违约债券会否兑付？这取决于兑付的偿付顺序。第一，如果后面还有中票，宁愿要中票。第二，必须是重资产企业，企业只要出事，现金流量表和利润表没用，往往是资产对应负债。第三，分行业看，钢铁企业的资产价值就没有资源类企业高，资源型资产可以转手，但是生产型资产集中于一些特定用途，可能会兑付不起来，拍卖或者处理的话兑付金额也比较低，尤其是贸易型企业。
　　还有一个方向是债券X策略。在债市风险逐步释放的今天，已经有越来越多的私募投资经理开始尝试债券其他资产策略的组合，比如债券CTA策略套利策略股票中性策略期权策略等。