研究伊利乳业老大还能当多久

　　截至2004年底，伊利控制奶牛数量已将近60万头，奶源基地分布在内蒙古土默川平原、呼伦贝尔大草原、黑龙江杜尔伯特大草原等优质奶源带，原奶成本比一些南方企业便宜一半以上，这就使得伊利主打产品UHT奶以及其他产品拥有相当的成本优势。对于未来乳业增长的重点城镇市场和部分地区的农村市场，伊利也早就从1999年开始拓展，目前在中西部地区市场的渗透率保持第一。与此同时，在近几年的连续高速增长中，伊利的经营现金流一直高于净利润总额，现金远远高于负债，净资产负债率保持在低于20的水平，2004年底账面现金充沛，将为其进一步的发展提供很好的财务保证。然而，诸多风险不可忽视：销售60以上还集中在传统的渠道、利润水平落后于收入增长以及并购带来的风险等等。
　　2003年，伊利（伊利股份，600887）的销售收入超过光明，成为国内最大的乳制品企业，产品覆盖液态奶、冰淇淋和奶粉等多种乳制品，销售收入和净利润分别达63亿元和2亿元。2004年，伊利销售收入较上年增长393，继续保持中国乳业的龙头地位。
　　据交易所统计，伊利是A股上市公司中惟一一家实现上市后连续9年业绩增长的企业。
　　然而，2004年下半年的独董事件使伊利成为业界关注的焦点，当年12月17日内蒙古检察院对高管的立案调查也极大地打击了投资者的信心，导致伊利的股价跌停。2005年初的口蹄疫问题再一次引发投资者担忧。尽管中报显示，伊利的增长势头仍在持续，其2005年上半年营业收入超过56亿元，同比增长30，净利润增长115。投资者仍然关注：伊利的龙头地位还能保持多久？
　　得奶源者得天下
　　分析表明，伊利拥有数量最多、品质好、分布范围合理的奶源基地。
　　从1998年开始，伊利在一些奶牛专业村或奶牛集中地区，投资上亿元建立先进高效的挤奶厅、收奶站，在国内首家采用了自动化挤奶方式。2003年伊利奶牛数量突破20万头，此后，伊利再次实施战略性转移，奶牛饲养由大群体小规模向小群体大规模转变，走专业化、规模化的路子。2003年9月，伊利投资1300多万元的牧场园区在呼和浩特市土默特左旗兵州亥乡落成，园区采用大棚散放饲养方式，养殖奶牛规模可达6000头，年产鲜奶3万吨。此后，伊利又建立了6个类似的牧场，初步形成奶站收购、饲养园区和现代牧场园区均衡发展的模式（表1）。
　　截至2004年底，伊利控制奶牛数量已将近60万头，奶源基地分布在内蒙古土默川平原、呼伦贝尔大草原、黑龙江杜尔伯特大草原等优质奶源带，在控制了内蒙古自治区近半奶牛的同时，积极向黑龙江、河北以及西北几个主要产奶区进行扩张（表2）。
　　尽管就长期和全国范围看，原奶供应可以满足需求的增长，但由于中国原奶生产存在严重的区域性失衡（奶源主要在北方、在农村，而消费能力主要在南方、在城镇）和季节性失衡（夏季产奶量大而冬季消费量大），奶源的数量、质量和分布情况对于企业的成本控制和规模扩张至关重要。自2000年以来，奶源的地区分布不均衡现象日益明显。黑龙江、内蒙古、河北、山东、北京、山西等北方六省原奶产量超过全国产量的一半，且该比例仍在不断上升（图1）。
　　自然条件的差别导致原奶成本差异很大，产量与成本呈反比。2004年，东北地区（包括内蒙古）平均收奶价格约为每公斤170元，华北地区（京津冀）约为200元，华东地区（苏浙沪）为25元，华南及西南地区则超过300元，而在深圳等地区甚至高达400元以上。南北价格差距已经扩大到一倍以上（图2）。
　　因此与南方的巴氏奶生产企业相比，奶源基地分布在北方优质奶源带的伊利（以及蒙牛）在成本上就占据了非常明显的优势。因为其产品以UHT奶为主，可以进行长距离运输进而将原奶的成本优势转化成价格优势。伊利的UHT奶一般通过铁路进行运输，南北运距一般不超过3000公里。以从呼和浩特到上海为例，铁路运距为2068公里，每公斤牛奶运价不超过030元，而两地原奶成本每公斤相差约080元，从而伊利牛奶运抵上海后仍有050元的成本优势。这就是在激烈的价格战中，伊利仍然可以依赖成本优势获得可观的盈利的重要原因。
　　与此同时，伊利的规模经济性也较明显。目前伊利的液态奶和冰淇淋产量均列全国第一。其液态奶大量采用利乐公司的无菌包装，迄今为止，伊利的利乐包产品产量已经超过100亿包。而且作为利乐全球最大的乳业客户，伊利包材购买价格比一般企业低5左右。此外，伊利的后端包装设备全部由利乐公司免费赠送，而利乐对其他企业提供的设备折扣一般不超过50。而乳制品的成本构成主要包括原奶、辅料、包材、水电、员工工资以及折旧。其中以原奶、辅料和包材最为重要，以纯奶产品为例，三项成本分别占总成本的40、25和25。液态奶的平均净利润率一般在5左右，而平均毛利率不超过30，成本每1的差别导致净利润差别约为15。
　　主打产品UHT奶将是市场主流
　　有人认为巴氏奶的营养成份和口感通常略好于UHT奶，在大多数欧美发达国家，巴氏奶是主流产品，因此发展巴氏奶也是中国的大趋势。但我们认为，UHT奶才是中国乳品产业主要的增长品种，这是由中国的国情和自然条件决定的，或者说缘于老百姓的消费能力和牛奶的供求在地域上的不均衡决定的（图3）。南方发达地区消费需求旺盛，但价格相当于北部的152倍，人均产量也只有北部地区的十分之一，这种不均衡难以在短期改变。
　　而且巴氏奶的原料成本和物流成本通常高于UHT奶，零售价一般高出20左右，这就决定巴氏奶很难完全取代UHT奶。事实上，UHT奶由于运输便利、价格低而取得了高速发展，并于2004年销售量超过巴氏奶（图4）。
　　自从1997年首次引进了利乐公司的超高温生产线后，UHT奶一直是伊利的主打产品。经过超高温灭菌并采用无菌包装的UHT奶，经济运输半径扩大到2500公里以上。
　　同时，伊利的产品线还覆盖液态奶、冰淇淋和其他奶制品（主要是奶粉）。2004年其液态奶和冰淇淋产量居全国第一，奶粉产量居全国第二。伊利的产品策略是：UHT奶的需求量最大，是伊利占领市场的主打产品；冰淇淋的毛利率最高，对强化品牌贡献显著；奶粉的技术壁垒较高，竞争态势比较稳定，销售和利润率稳定，有利于保持企业效益的稳定（图5）。
　　在中国的几大乳业巨头中，伊利对于研发比较重视，目前技术人员超过1500人，远远超过其他乳业企业（表3）。伊利希望通过开发新产品来拉动销售收入的增长和保持较高的利润率。比如，冰淇淋的波动较大，如果新产品比较成功，毛利率可达40。
　　渠道升级先市场一步
　　我們认为，乡镇和中西部次发达地区将会成为乳制品消
　　费市场增长的新重点。中国乳业的早期增长主要集中在以北京、上海、深圳为代表的高收入型城市，以及以石家庄为代表的基地型城市。
　　一般而言，人均GDP在10003000美元区间消费能力增长最强。2003年，中国的东部沿海地区人均GDP已经达到2000美元左右，而北京、上海人均GDP已经率先突破3000美元，人均乳制品消费已经达到40公斤，接近韩日等国的水平，增长率开始下降（图6、图7）。还有大约一半的省市人均GDP接近1000美元，可以预计，这些省市即将成为新的消费快速增长地区（图8）。在未来几年，市场增长的重点将转向城镇市场，部分地区的农村市场也将启动。这些目标市场将成为乳品企业新的争夺目标。
　　而伊利从1999年就开始进行渠道升级，较早开拓这些地区的市场，渗透率也比较高。据AcNielsen的调查，伊利在中西部地区市场渗透率始终保持第一。公告资料显示伊利从2005年开始继续提高产品市场渗透率，扩大二、三级市场占有率，向县乃至乡镇一级的市场开拓是伊利今年的主要营销目标（图9）。
　　伊利液态奶事业部总经理助理郭维世称，伊利的市场是以经销商为主的市场，伊利的管理要延伸到县、乡、镇的每个分销商。
　　扩张弥补产能不足
　　近几年来，伊利通过收购、兼并、资产重组、托管等方式先后在内蒙古中西部地区、北京、上海、黑龙江、河北、陕西等地建立了自己的生产基地，形成西北（呼和浩特、包头、赤峰、西安）、东北（扎兰屯、大庆市、牙克石、肇东、杜尔伯特）、华北（北京、天津、唐山、廊坊）、南部地区（上海、武汉、东莞）等四大生产基地区域。据透露，为尽快实现生产向全国的拓展，从2005年起，伊利还将广泛采用并购、整合、合作与自建等多种有效方式进行生产扩张（表4）。
　　2001年，伊利在黑龙江杜尔伯特投资25亿元建起了中国目前最现代化的奶粉生产线；在北京绿色环保基地一密云县，一期投资11亿元建成日处理牛奶200吨的保鲜奶生产基地；在包头投资16亿元建设了一个全新的液态奶加工厂；在上海、北京、天津等中心城市也都建起了生产伊利奶制品的大型枢纽工厂，即辐射范围在1500公里内、年产6万吨以上、具有冷饮全系列的生产能力的工厂。
　　截至2004年底，伊利的原奶处理能力超过130万吨，但与大多数企业的销售放缓相比，伊利产品除冰淇淋因季节性波动外，其他生产线全部处于满负荷运转甚至产能不足，特别是250毫升和1升装纯奶经常断货。由于需求仍然强劲，为满足市场需求，2005年，伊利将投资128亿元资金用于产能扩张。
　　事实上，与市场整体产能过剩相比，伊利的问题一直是产能不足，因此，其产量增长基本与产能增长同步。根据公司的销售记录，2004年液态奶的产能缺口为16万吨，按照公司规划，伊利三期工业园中的一期工程投产，再加上外埠新增产能，其2005年总产量应超过180万吨。但根据2005年上半年伊利多次出现产品脱销的情况估计，全年产能缺口仍将有40万吨。2006年，伊利液体奶生产能力有望达到240万吨左右，但产能不足的状态仍可能持续。
　　冷饮产品是伊利的传统优势产品，目前伊利冰淇淋的市场占有率达23，2005年公司进行了产品策略调整，产销逐渐理顺，从上半年的市场情况看，冷饮产品全年产量增长应在15以上。
　　2004年伊利奶粉产量升至全国第二位，公司计划提高奶粉附加值，加强婴儿奶粉的开发力度，预计全年增长达到20左右（图10）。
　　虽然伊利一直处于连续的高速增长中，但分析以往5年的财务报表可以看到，伊利的经营现金流一直高于净利润总额，现金远远高于负债，净资产负债率保持在低于20的水平，2004年底账面现金余额高达16亿元。显然良好的财务状况是伊利高速增长的重要保证。
　　行业风险和企业决策风险并存
　　在过去两三年里，乳业经历了多次诚信危机，一线企业均受到过不同程度的影响。今年光明、夏进和三鹿等向来以品控严格自称的企业也频频被媒体曝出早产奶、回罐奶等问题。
　　在目前的四大品牌中，蒙牛和伊利的危机公关能力最强，三鹿次之，而光明的危机公关能力最差。
　　2004年，蒙牛和三鹿分别遭受毒奶和毒奶粉事件，伊利也遭受早产奶的质疑，但这几家公司都能够在最短时间内向消费者做出澄清，使消费者信心得到迅速恢复。
　　显然，在乳业这样一个充分竞争的市场上，企业没有任何规避市场风险的屏障。对一个成熟的企业的要求不仅仅是市场的拼杀，也体现在对市场风险的处理能力上。伊利也不例外，在追求利润的同时，对于产品质量和管理需要格外谨慎。
　　除了企业自身管理问题引起的诚信危机外，各种自然疫病的爆发也会影响消费者的消费行为。
　　伊利抵抗市场风险的能力优于大多数竞争对手，如果出问题，很可能会来自于企业内部，来自于企业的战略调整失误。
　　伊利以往的决策不乏失误。1998年，由于管理层的矛盾，时任公司副总的牛根生另立门户创办蒙牛，在短短5年时间就已经发展成为伊利最强的竞争对手。2004年冷饮事业部放弃以往的小批量、多批次而采取少品種，大批量产品开发策略，这种方式与原有模式相比规模效应更加明显，但风险也更集中，最后由于市场拓展失利伊利不得不于3季度销毁了12亿元的库存，从1995年起销量一直居全国第一的伊利冷饮产品遭遇有史以来少有的亏损。
　　为了对抗来自于蒙牛等竞争对手的挑战，伊利始终极力坚持重点发展液态奶，并计划在20052006年加大液态奶的投资力度。在行业竞争日趋激烈的情况下，产能和市场能否同步发展，投资扩大与保持公司财务稳健之间的矛盾对管理层都提出了更高的要求。
　　此外，为了适应不断的市场变化，伊利的经营模式还需要进行必要的调整，但这些调整是有风险的。首先，销售60以上还集中在传统的渠道；其次，利润水平落后于收入增长。
　　伊利一向追求发展的稳健性和连贯性，新任掌门人潘刚在业务发展的思路上有着自己的风格和思考，现在的管理层的决策能否与以往的管理风格有效衔接，吸收过去的成功经验并加以改进、提高至关重要。
　　与此同时，通过并购进行产业整合并实现高速增长是机遇，也是伊利管理层面临的又一挑战。2005年伊利的发展规划提出扩充奶源基地、完善产能布局均要求进行大量的投资并购。
　　2005年初，伊利首先与内蒙古第三大乳业公司牛妈妈达成合作协议，拟收购后者30的股权，并投资25亿元，兴建年产量30万吨、日处理鲜牛奶超千吨、年销售收入15亿元的生产基地。牛妈妈是伊利的一步重棋：通
　　过控股牛妈妈进一步垄断内蒙古的奶源，遏制蒙牛的攻势，对其今后的并购整合具有示范作用。随后，伊利加紧了与福建长富的谈判，打算收购其不低于20的股权并成为第一大股东。长富地处奶源紧缺的东南沿海，并在东部地区拥有一定规模的牧场，现有奶牛35万头，由于奶源相对过剩，一直为伊利做代工。伊利的如意算盘是通过控股长富推进全国范围的奶源布局，同时试探性地增加巴氏奶生产，强化产品线结构。这对于伊利垄断华东、华南市场，进一步控制北方奶源具有极大的帮助。此外，长富还为蒙牛等多家大的品牌进行OEM生产，倘若伊利控股长富，就可以遏制竞争对手的产能扩张。
　　这些并购如果顺利完成，更多的二线品牌将成为伊利的整合目标，甚至不排除控制其他一线品牌的可能。然而，事实并非一帆风顺，时隔不到半年，两项并购项目均陷入僵局，前途未卜。如果收购最终失败，伊利的扩张速度会受到一定的抑制。
　　竞争推动行业集中度不断提高
　　由于经济落后和缺乏消费传统，中国乳业的发展一度非常落后，人均消费量长期在发达国家的百分之一以下徘徊。然而，从1998年开始，中国的乳制品消费开始升温，当行业默默地高速增长了五年以后，人们突然发现，乳业是一个点石成金的宝贝行业，政府、农民、企业家、基金经理们纷纷开始把目光投向这个原本土气的行业，一时间，全国大大小小的乳品厂的数量从原有的几百家迅速增加到1500家以上。而新希望旋风般的收购、蒙牛火箭一般的增长神话，一次又一次地揪动着投资者敏感的神经。然而，仅仅一年后，残酷的价格战席卷全国，大量乳品厂陷入虧损，数以千计的奶农含泪将一桶桶的鲜奶倒进了河沟。乳业投资陷入低潮。
　　我们认为，中国乳制品的需求将稳定增长，而短期内价格战仍将持续。产业整合有望在未来23年内完成最终形成垄断而稳定的市场格局，那些拥有资源和成本优势、经营稳健的公司将在激烈的竞争中胜出。牢固的奶源控制、显著的成本优势、完善的产品结构和良好的品牌形象以及完善的销售网络构成乳品企业的核心竞争力。
　　在未来两年的竞争中，企业强弱对比日益明朗，弱小企业被迫退出，部分一线品牌也会越来越多地暴露出经营的弱点并丧失竞争力。随着并购重组增加，市场集中度不断提高，最终形成寡头垄断的局面，价格战也将会有所缓解，企业的盈利水平逐渐恢复。
　　盈利受到价格和成本的双重挤压
　　由于乳制品行业的进入壁垒不高（生产工艺非常成熟，研发投入有限），近年来，乳制品企业的增加远快于其他消费品行业。目前全国乳制品企业数量多达15001800家。企业产能增长迅速超过需求增长，很多企业的产能利用率已经低于50。于是，价格战成为乳业发展的必然。
　　从2002年开始，奶制品销量的增长，但销售价格却不断走低。2004年，价格战更加猛烈，从买十赠一一直发展到买三赠一。很短时间内，价格战便从北京、上海、广州、深圳等主要城市蔓延到全国（图1）。
　　同时，从2003年下半年开始，饲料、草料、玉米价格均有大幅上升，在现有的收购价格下，饲养奶牛的利润降低，特别是低产奶牛，已经接近无利可图，奶农的饲养积极性遭到严重打击。为保证奶源供应，企业不得不提高收奶价格，2005年内蒙古原奶指导价格每公斤上调003元。此外，蔗糖、添加剂等原辅料乃至水电成本均有不同程度的上升。
　　乳业企业的利润受到价格下降和原材料价格上涨的双重挤压，2002年乳业毛利率达到高点后不断走低（表1）。根据对规模企业的统计，平均净利润率由2002年的68降至2004年的54，全行业40以上的企业亏损（表2）。我们预计，2005年行业毛利率仍将处于较低水平。
　　并购重组增加，集中度提高
　　乳业企业在数量增加的同时，行业集中度也在提高：最大五家企业的液态奶市场份额从2001年的37大幅提高到2003年的55。预计今后液态奶的集中度将继续提高，最大两家的总份额有望在2007年达到50（图2）。
　　1998年，规模以上国营乳制品企业共有274家，2003年仅剩106家，其中大部分被民营企业兼并。我们认为，行业整合已经提速，未来两年将有更多的弱小企业被淘汰出局，行业竞争逐渐有序化，盈利水平逐渐恢复。
　　此外，国际资本通过投资并购重新进入中国乳制品行业，而跨国公司在选择投资对象时更注重企业的行业地位。达能将其在华企业和品牌出售给光明，再通过收购光明股权重新进军中国乳业，经过两次收购，目前达能已经控制光明77的股权。新西兰最大的乳业集团方塔拉也在与石家庄三鹿乳业集团积极谈判，希望收购其40左右的股权（表3）。