中国债路选择

　　今年一季度中国经济增速仅为7。7，显示去年四季度经济好不容易出现的止跌回升态势再次出现了反复（2011年1季度至2012年3季度，中国经济增速出现了连续7个季度下滑），也让年初持中国强劲复苏的乐观派，多少有了一些失望；而4月份以来公布的一些高频数据，则进一步显示二季度中国的经济增速可能还将继续回落，而且随后国务院和政治局关于国民经济仍运行平稳的表态，则进一步让政策短期内放松的预期落空。在众多预期相继落空之后，市场对于自去年4季度出现经济复苏的真假之辩，也日益激烈；与此同时，海外机构也开始发出了担忧中国经济的声音，惠誉和穆迪分别于4月9日和16日，相继下调了中国长期本币债务评级和评级展望，而尼克斯联合基金总裁吉姆查诺斯（JimChanos）甚至认为，在房地产泡沫、贪污、成本攀升等因素影响下，中国的金融危机已经开始。
　　综合观察内部和外部担忧中国经济的理由，其中重要的一条就是，危机以来中国债务的快速积累是否会成为未来系统性风险的导火索，甚至已经开始讨论中国是否已经迎来了明斯基时刻（即海曼明斯基HymanMinsky所描述的时刻，即经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。经济好的时候，投资者倾向于承担更多风险，随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险水平越大，直到超过收支不平衡点而崩溃）。
　　从决策层关于稳增长、控通胀、防风险的政策定调，以及4月份和5月份的国务院常务会议分别强调有效防范地方政府性债务、信贷等方面存在的风险和完善地方政府债务风险控制措施，可见坊间的讨论已经引起庙堂的高度重视。实际上早在2010年，审计署就对以地方融资平台为主的地方债务进行过摸底排查（审计结果显示，截至2010年底，全国地方政府性债务余额10。7万亿元），随后包括银监会在内的各监管机构陆续出台相关规范政策，但在就业压力的羁绊之下，保增长始终是宏观调控的主要目标，由此就出现了包括政府、企业和居民在内的三个非金融部门债务规模的快速扩张，其中地方政府债务的扩张更为突出，此前审计署副审计长董大胜就称目前中国各级地方政府债务总规模在15万亿到18万亿。
　　在当前经济复苏进程反复和债务快速上升的复杂局面下，究竟如何来看待中国债务问题的讨论呢？
　　首先，需要对中国的债务现状有一个客观和清晰的认识。对此，笔者曾经对中国非金融部门（政府、企业和居民）的整体债务水平和杠杆率进行过测算，并且提出危机以来，中国债务结构中存在两个‘二八定律的判断。但由于面临数据可得性的约束，同时受债务口径的宽窄、数据的采样等差异性影响，因此，各家机构对于中国债务规模的具体数据上仍存细微差别。为此，笔者在此前测算的基础上，提出一个简单的匡算办法：当前中国的融资体系仍是以商业银行体系为主，所以非金融部门的债务规模大体上就等于商业银行体系的总资产剔除金融机构之间往来后的部分。照此测算，截至2012年底，中国政府、居民和实体企业的债务余额约为100万亿元左右，2007年至2012年间中国债务的年均复合增长率为18（同期名义GDP的年均复合增长率为12），相应总债务占GDP比重已超过了200，较危机前大幅提高了30个百分点。
　　如果从债务对经济增速拉动的角度来看，上述数据反映出：危机前增加一个单位的GDP需要0。2个单位的新增债务；而当前则需要0。3个单位的新增债务，才能实现一个单位GDP的增加，言外之意，中国经济的增长已经越来越依靠债务的堆积。
　　除了上述规模的快速扩张之外，中国的债务结构也随之发生了显著变化，其中最显著的有两个变化：一是非信贷类融资的比重提升很快，截至2013年3月底，社会融资总量中，剔除本外币贷款后的融资部分比重为48，较2007年底提高了15；二是债务的期限结构呈现短期化趋势，一般意义而言，目前中国非信贷类融资的期限要低于传统意义上的贷款，因此伴随非信贷类融资比重下降，而相应企业债券、票据等非信贷类融资比重的提高，会直接导致债务期限结构的短期化，同时短期贷款余额占贷款总额的比重也较危机前提升了10，至40左右。
　　上述债务规模快速扩张和短期化趋势增强的双重变化，必然带来债务到期时间过于集中的问题，而此点才是今年一季度出现社会融资增长快和经济增速慢矛盾真正的原因，一季度数据出来后，大家都十分好奇，为什么超过6万亿的新增社会融资，并没有带来经济增速的提升，反而GDP增速由上季度的7。9回落至7。7，同时今年一季度以来，银行间市场的资金面出现异常的平稳，往年春节期间资金紧张的局面在今年并没有出现。
　　鉴于央行公布的社会融资指标为时点余额差，而非是一定时期内社会融资实际发生额，通过对国内16家上市银行年报的分析（16家银行的合计资产占银行体系的资产比重为64，而各行在年报中会公布其资产期限的分布情况），则可大致估算出一定时期内社会融资的实际发生额。按照此种方法估算的结果是，今年一季度社会融资实际发生额为44万亿，其中一季度到期债务有38万亿，整体债务的利息支出1。2万亿，实际新增融资仅为4。9万亿，因此，在一季度央行公布的6。1万亿社会融资中，利息支出占20，新增融资占80；而且2013全年到期债务估计在70万亿左右，可见一季度存在债务集中到期现象，也证实上文的判断。
　　经过上述的分析和计算，即可得出这样的一个结论，此次危机以来，中国非金融部门的债务扩张的速度很快，相应金融机构的表内外资产规模的扩张速度也很快，而且在经济前景不明朗的环境下，无论是资金融出方（债权人），还是资金融入方（债务人），均会采取短久期的融资策略，包括以短期新增债务来置换已有的长期债务，这样自然就产生了债务集中到期的局面。如果伴随债务的提升，债务人的经营性现金流并随之得到明显改善，那么债务人在债务到期时，只能采取以新还旧的方式延续债务，这一微观层面信用方式的变化，反映到宏观层面就是新增融资中（这里指实际发生额），还债和付息的部分所占比重的持续上升，相应杠杆率也会随之被动提高，该种情景与明斯基所言的经济繁荣期时的主动加杠杆有所不同。
　　虽然在理论上，对于债务规模是否存在警戒阀值，并没有定论。但是有一点是毋庸置疑的，如果短期的债务积累没有带来债务主体经营性现金流的实质性改善，那么债务的快速积累必定会沿着财务负担的不断加重到正常付息出现困难，导致融资的资信力下降直至既有债务的本金偿还出现实质性违约最终导致系统性债务危机的路径演变。
　　那么未来中国债务的化解之路，或者说可持续的路径又是如何呢？
　　基本路径无非有两个：其一是做减法，通过信贷政策的调控，非信贷融资渠道的收紧（尤其是影子银行）；其二是做加法，通过债务负担在不同部类之间的转移，以时间换空间，做大经济总量，改善现金流。但对于当下中国经济保增长和促转型并重的客观要求下，债务的可持续之路可能是做混合运算，即一方面加快投融资机制的规范，将一些空手套白狼的高风险债务及时消除，做到有效地隔离；另一方面则需要采取适当的货币、财政、产业政策，适度地调整债务在不同利润率行业间的摆布，间接通过抱团取暖的策略，为现金流暂时出现困难的微观个体，延长修复时间。正如习近平总书记在4月25日的中共中央政治局常务会议上再次强调的，他于去年12月在广东视察时提出两点论既要充分肯定取得的成绩，又要清醒看到存在的问题，未雨绸缪，加强研判，以及宏观政策要稳住，微观政策要放活，社会政策要托底的政策导向，当前中国债务问题的化解之路，同样也需念好稳、放、托的三字经。