冯小刚对赌并购策略分析并购方案设计估值方法都有问

　　冯小刚对赌并购策略分析：并购方案设计、估值方法都有问题！
　　去年影视行业不景气，冯小刚旗下的东阳拉美公司赚了552。38万元，冯小刚要补偿给华谊兄弟（3。810，0。02，0。52）1。68亿元。2018年，冯小刚因完不成业绩承诺已赔偿6700万元。冯小刚要退回给华谊兄弟2。35亿元，似乎也保障了上市公司部分利益，但这对上市公司而言，是非常失败的一次操作。
　　2015年冯小刚和华谊兄弟签订对赌协议，卖给后者东阳拉美公司70股权，价格为10。5亿元，东阳拉美2016年业绩承诺为净利润不低于1亿元，此后4年间年度增长15，未实现目标的差额部分，由冯小刚以现金的方式补足。
　　这份业绩对赌协议比较特殊，因为一签就是5年，比起多数3年的业绩对赌期，显得非常有诚意，另外一个比较特殊点是，东阳拉美当时刚成立，几乎是零资产。有人以此说明华谊兄弟这个收购不慎重，属利益输送。
　　不妨简单测算。上市公司2015年将10。5亿元给了冯小刚，按照5理财收益计算，每年能收利息5000多万元。这5年时间，如果一直理财，收益至少为2。9亿元。东阳拉美公司利润承诺为6。74亿元，实际完成4。53亿元，按照70权益计算，上市公司享有3。17亿元。但是上市公司手中股权是否值10。5亿元，要打一个问号了。
　　反观冯小刚，将10。5亿元拿到手中理财5年，也有2。9亿元收益，用其中2。35亿元补偿利润承诺还有剩余，而且他还在东阳拉美中拥有30权益。
　　上述测算不一定完全公允，但可以从一个侧面反映出上市公司与并购重组对手方面临的收益风险是不对等的。
　　当然，上市公司当时有自己的考虑，收购前影视行业业绩爆发，华谊兄弟2014年市值稳定在400亿元之上，2015年摸高到892亿元。10亿元在总市值占比并不大，考虑到华谊兄弟几乎是靠冯小刚支撑才得以上市，冯小刚是华谊兄弟核心资产，华谊兄弟有动力继续深度捆绑。另外，当时动辄4050倍的估值，1亿元净利润并表到上市公司，就能贡献出数十亿元市值。如果冯小刚不再合作，对华谊兄弟的打击是不可想象的。冯小刚行业地位比较特殊，当时有很多艺人离开华谊兄弟，成立新公司，上市公司需要冯小刚稳定军心。
　　华谊兄弟捆绑冯小刚没有错误，错的是选错了方式，也没有正确进行估值。
　　华谊兄弟困境之一就是现金流紧绷，为此增发数次，公司应该很熟悉增发收购，可以设定一个比较长的限售期，让冯小刚持有上市公司股权，其实际收益跟着上市公司业绩变化而变化，更为关键的是不影响上市公司现金流。现金一次性收购，是更为精准的激励，冯小刚和整个公司其他股东和人员利益相对割裂了。
　　另外是影视公司估值问题，投资收益相当具有不确定性，连冯小刚这样票房稳定的导演，业绩都大起大落，每部电影基本上都是一个项目，每个项目吸引不同投资者，很考验投资者眼力。按照巴菲特的现金流折现法，冯小刚虽然很优秀，也很难预估现金流，而且这家企业高度依赖冯小刚，如果冯小刚在业绩对赌完成之后离开，公司基本上就毫无价值可言，理论上这样的公司并不适合并购。相比之下，多数企业可能也有核心人物，但核心人物离去后还有人可以替代，企业还能运作，收购对象还能承继一定资产。
　　影视行业比较特殊，各种资源流动频繁，有能力的明星和导演是稀缺资源，被过度追逐而形成高溢价，最近爆出的天价片酬，就是这种格局下的产物。上市公司一般用股权约束捆绑核心骨干，但影视类公司起不了太大作用，华谊兄弟IPO时，冯小刚、张纪中、李冰冰、黄晓明等一众明星都是股东，冯小刚套现2亿多元，但此后除了冯小刚之外的其他明星都纷纷离去。
　　影视类公司或许不应该将精力用在捆绑某些明星上，应争取掌控一批能赚钱的IP，提高资源整合能力，像项目投资公司一样去运作，给自己纠错机会。