退出殃及中国

　　过去一段时间中，国际市场最关注的事件，莫过于美国QE政策的退出了。
　　尽管QE退出早在市场预料之中，但与普遍的预期相比，美联储在2013年底就启动退出进程，多少还是有些出乎意料。结果导致在过去两个月中，金融市场震荡有所加剧，部分避险资金开始回流美国，新兴市场国家的汇率及金融市场也受到一定冲击。一些国家甚至还因此指责美联储在政策制定上缺乏对他国利益的关注。
　　也正基于这样的背景，一些分析人士认为，在2014年中，美国QE的退出将是全球金融市场的一个重大不确定性所在，随着其推进，其他国家特别是新兴市场国家会面临较大的风险，而中国亦不免遭池鱼之殃。
　　不可否认的是，QE退出的启动，在某种意义上的确意味着美国货币政策正在发生转变。但QE不过是应对危机的非传统货币政策之一（另一个是前瞻性指引）。在联邦基金利率及其他政策工具仍维持平稳的情况下，对QE小规模缩减的高度恐惧，更多可能源自市场心理，而非其对实体经济的真实冲击。
　　结合新任美联储主席耶伦在2月11日国会作证时的表态，我们对QE退出及其影响有如下几个初步的观点：
　　第一，QE的小规模缩减和退出，不改变美国货币宽松的基本环境。耶伦明确表达出对美国经济现状，特别是失业率问题的担心，认为其尽管已接近6。5的目标，但结构问题仍然严重，而且与充分就业水平仍有相当距离。在货币政策操作方面，耶伦强调将保持货币政策的连续性，相机逐步退出QE，但同时维持超低政策利率，并允诺若经济发生重大恶化，将重新扩大资产购买规模。
　　第二，欧元区和日本的超宽松货币政策，会降低QE退出对全球流动性的影响。未来一年内，欧元区和日本保持既有宽松货币政策应是大概率事件。尽管欧元和日元的国际地位不及美元，但依托庞大的经济总量，仍可以对全球货币体系产生相当的影响。
　　而事实上，日元从上世纪以来就是重要的套息货币，并曾是东南亚金融危机背后的重要推手。因此，QE退出减少了国际金融市场的流动性，欧元区和日本超宽松的货币政策仍可在一定程度上提供新的流动性来源。对新兴市场国家来说，这不失为一种可能的风险缓冲。
　　第三，QE退出对中国影响较小，但仍需关注国内风险。抛开QE实际能产生多大的影响不论，中国应对QE的能力也远强于一般新兴市场国家。一方面，相对于主要经济体，中国目前实际利率（贷款）处于明显较高水平。2011年以来，随CPI稳步下降以及资金供求关系的紧张，中国的实际利率（贷款）上升趋势非常明显。与美国刚刚转正，以及欧元区和日本仍然为负的实际利率水平相比，利差空间巨大。
　　在这种情况下，如果国内不出现大的风险暴露，QE小幅退出所引发的资金外流压力应不会太大，而外资继续涌入、外汇储备继续增长反倒是更需要担心的问题。另一方面，即使QE退出导致了资本外流，中国巨额的外汇储备也足以应对。与此同时，高额的法定存款准备金，也为调整银行体系流动性提供了足够的空间。
　　总体上看，QE退出对中国的直接影响并不大，但还是要高度关注因叠加风险事件而可能带来的意外冲击。在这一点上，管理好金融体系的风险以及市场的风险预期，将是2014年中国货币政策最重要的任务之一。