下调存款基准利率再论货币政策的传导

　　利率双轨：货币政策传导的困局
　　货币政策的意图能否真正影响实体经济，涉及利率的传导机制。表面上看似简单，现实中却令人困惑。典型的例子，就是2018年以来宽货币和紧信用的政策组合，货币政策意图与信用传导机制自相矛盾、互相抵消。
　　2018年，美国挑起的贸易摩擦加大了中国经济下行的压力。在此背景下，央行强化逆周期调节力度，宽货币政策释放长期资金达4。75万亿元，远高于2017年的1。7万亿元。但是，始自2017年的去杠杆政策，包括三三四十专项治理、资管新规等，制约了宽松货币政策向实体部门信用的传导，造成了紧信用的效果。
　　从利率的角度来看，宽货币的传导路径被紧信用限制在金融体系而无法进入实体部门。其结果是：一方面，社融和M2增速持续下行，实体经济部门不同程度地陷入融资困境；另一方面，资金价格扭曲，出现不断扩大的利率双轨现象，即金融市场利率走低，银行信贷利率居高不下，两者走势显著背离。贷款基准利率改革：未完成的议题
　　为疏通利率双轨这一货币政策传导的梗阻，有效推动实体经济部门降成本，新的贷款市场报价利率（LoanPrimeRate，LPR）形成机制于2019年8月应运而生。新报价公式，将银行信贷基准利率LPR与金融市场利率1年期中期借贷便利（MLF）利率联系起来，推动利率并轨。
　　然而，新的LPR形成机制下仍有部分难题待解。
　　首先，LPR为贷款利率给出定价，没有为存款利率提供指引，这就留下一个未解的难题。通过MLF利率下行可以拉动银行贷款利率下行，但对存款利率的影响相当有限。综合负债成本是商业银行贷款定价最重要的考量因素之一，换言之，如果存款利率无法下行，最终难以有效推动贷款利率进一步下行。数据显示，占商业银行负债端绝对比重的仍然是存款（64），其成本更多受存款基准利率和金融同业竞争影响，与MLF利率关联有限；而受MLF利率影响的债券发行、对央行及同业负债占比有限（合计24）。从行业结构上看，由于绝大多数中小银行不在MLF的交易对手名单中，叠加流动性分层，使得MLF利率对中小银行的负债成本影响更小。
　　其次，LPR改革的非对称降息效果，与微观审慎的要求相悖。经济下行叠加新冠疫情冲击，使得风险溢价大幅上升，商业银行资产质量显著承压。从微观审慎的角度，上升的风险溢价对应更高的利率水平，商业银行必须维持合理的息差，从而增强其抵御风险的能力。但在让利于实体经济的政策要求下，LPR改革后的降息呈现出非对称的特征：截至4月末，1年期LPR较改革前已累计下行46bp，其中MLF利率下行35bp，而商业银行负债端成本下行微乎其微，这肯定挤压了商业银行的息差空间，削弱了其补充资本和计提拨备的能力（图1）。这对抗风险能力较差，且近年来资产质量显著恶化的中小银行而言尤其不利（图2）。
　　可见，LPR改革使得贷款基准利率实现了市场化并轨，但存款基准利率定价机制仍然是一项未尽的改革议题。若隐若现的资金套利：商业银行负债成本刚性解析
　　今年4月9日公布的《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中指出要稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨。显然，现在关注的焦点是存款基准利率，市场上关于下调存款基准利率的预期已经比较充分了。
　　看起来，央行在下调存款基准利率方面，还是有些犹豫，这可以理解。问题是，商业银行的负债成本具有相当的刚性，可能成为实体经济进一步降成本的主要掣肘。截至2019年末，基于可比口径统计的10家上市银行的平均计息负债成本率为2。25，较LPR改革前（2019年6月末）仅下降2bp；而同期贷款利率的下行幅度达20bp。背后的原因，主要是存款成本率居高不下：截至2019年末，基于可比口径统计的10家上市银行的公司定期存款平均成本率为2。83，较LPR改革前还上行了3bp。今年以来存款利率虽略有下行，但降幅仍显著小于贷款利率和债券市场利率。图1：LPR改革后的非对称降息
　　图2：中小银行不良贷款率近年来显著上升
　　造成存款成本率的刚性，除了存款基准利率长期不变之外，另一个原因是存款增长的放缓。一是2014年以来我国外汇占款规模收缩，货币创造的主要渠道缩减为贷款、购买债券及影子银行；过去几年的严监管极大地限制了影子银行的发展，导致商业银行的存款派生能力受到制约。二是理财和互联网金融产品的收益率显著高于同期限定期存款利率，引发存款搬家。三是监管考核压力加剧了同业间的揽存竞争，包括同业负债占比不超过13、流动性监管指标中存款的权重更高、存款的考核由季度变成日均考核，导致银行更青睐定期存款（1年期基准利率1。5）而非相对便宜的活期存款（利率0。35）。
　　今年以来，宽货币环境下，商业银行资产端收益率快速下行，并与刚性的负债端成本率出现部分倒挂，资金套利活动若隐若現。例如，疫情期间对重点企业发放的优惠贷款在财政贴息后的实际利率仅为1。26，贴息后的贷款和部分信用债、票据利率已大幅低于结构性存款和定期存款利率。获得融资的企业只需将资金再次存入银行便可赚取既无本金又无风险的套利收益。可见，引导商业银行负债成本下行，已成为防止资金套利、助资金向实的关键。
　　商业银行负债成本下调的可能选择
　　下调商业银行的负债成本，可有三种途径：一是直接调降存款基准利率；二是调低其他政策利率，例如逆回购利率、MLF利率等，这将通过金融市场影响商业银行的负债成本；三是继续降准，降准释放出来的低成本资金用于放贷，货币乘数亦得以提升。
　　测算表明，调降存款基准利率对银行负债成本的影响显著大于其他两种方式（降准或MLF降息），存款基准利率每下调5bp，会同时影响存款增量定价和存量重定价，银行负债成本约下降1。23bp。其中，小型、中型、大型银行的负债成本变化分别为1。43bp、0。99bp、1。22bp。与此相对应的是，2020年1月央行全面降准0。5个百分点，银行负债成本下降了约0。54bp；而MLF利率每下调5bp，将影响市场化负债的增量定价，银行负债成本约下降0。07bp。
　　需要说明的是，任何单一措施均不足以治本，多措并举缓解存款增长乏力方能推动商业银行综合负债成本实质性下行。一是可适当调整对存款及流动性的考核标准；二是需通过强化结构性存款、大额存单等产品的监管规范揽储秩序；三是应重视对中小银行的流动性支持和资本补充。前瞻：存款基准利率何处去
　　从压缩企业资金套利的角度出发，短期内下调存款基准利率似有必要。我们预计，二季度央行将调降1年期定期存款基准利率1020bp，这一幅度低于LPR改革后的累计降幅（46bp），未来的调整可采取小幅多次的方式。目前我国的存款基准利率已处在历史最低水平（1年期为1。5），基于珍惜正常的货币政策空间的政策思路，1020bp是较为合理的降幅，对应商业银行的负债成本下降2。5bp4。9bp。由于目前活期存款基准利率（0。35）已持平于作为利率走廊下限的超额存款准备金利率，下调可能性暂时不大。
　　待初次调降落地后，存款基准利率的再度调整取决于经济恢复的进展。若疫情的负面冲击相对可控，考虑到4月20日1年期LPR已降至3。85，打破了贷款利率的隐性下限（3。9），LPR进一步下行的空间有限，存款基准利率进一步调降的概率也相对较低。若海外疫情持续蔓延、国内需求修复未及预期，逆周期调节政策将进一步加码，预计1年期LPR在年末进一步降至3。7，对应存款基准利率进一步下调510bp。
　　中央反复强调稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨。中期来看，存款基准利率将在一定时期内保留，发挥整个利率体系压舱石的作用，直至建立健全存款利率市場化相应的配套机制，例如完善的利率调控机制、金融审慎监管制度、金融机构退出机制、存款保险制度等。长期来看，存款利率市场化仍将是大势所趋。