西部地区财务困境变化趋势与股权结构关系研究

　　王大江孙婷
　　摘要：文章以西部地区2016年财务困境恶化的29家戴帽公司和财务困境好转摘星脱帽的9家公司为研究样本，得出了第一大股东持股比例改善与第二大股东对第一大股东适度有效制衡有利于财务困境公司走出财务困境、大股东持股稳定的财务困境戴帽公司更容易转变为摘星脱帽的财务正常上市公司的研究结论。
　　关键词：西部地区财务困境股权结构
　　外学者对财务困境的研究侧重点在于选择合适的财务指标建立财务困境预警模型，主要是从与财务困境企业的利益相关者角度来探讨财务困境企业的财务困境成本，而对于已经进入困境的公司，没有研究财务困境公司是继续恶化还是摘星脱帽变为正常公司，专门选取股权结构指标进行财务困境的研究更少。国外对财务困境的界定是以企业破产为标准，由于我国的破产制度并不成熟和完善，存在壳资源价值，破产清算的上市公司数量较少，对财务困境的界定主要以ST作为标准，逐步形成了由ST和ST组成的两级风险警示体系。国内学者研究重点是财务指标的选取和财务预警模型的改进，而对西部地区已经陷入财务困境企业的控股股东行为及其对财务困境变化趋势所带来的影响研究为数不多。
　　一、研究假设与文献综述
　　国内外针对财务困境与股权构成的关系研究成果丰硕，本文主要针对西部地区财务困境公司变化趋势与股权集中程度、股权制衡程度、股权分离程度等股权结构变量的关系进行研究，研究假设如下：
　　（一）有效制衡的股权适度集中有利于困境好转
　　股权制衡的观点是基于利益趋同理论与利益侵害理论的。利益侵害理论认为公司大股东与小股东利益并不完全一致。Shleifer（1985）得出了大股东有助于财务困境好转的研究结论。Holdemess、Sheehan（1988）得出了90以上的控股股东均会派出代表或控股股东自己担任COB或CEO的研究结论。LehmannErik（2000）得出了股权集中度高有利于企业监管的研究结论。Friedman、Johnson、Mitton（2003）得出了第一大股东持股比例大有利于财务困境公司走出困境。我国地方政府对于陷入财务困境的上市公司，大多会采取注入优质资产、税收减免、财政补贴、重组等多种形式进行扶持，缩小财务困境公司内外部融资成本的差距，从而实现保留壳资源的目的。张健（2004）运用logistic回归方法得出了董事长和总经理二位一体性、内部董事比例、高管人员持股比例、股权集中度和第一大股东持股比例等公司内部治理结构指标和股权结构指标与公司财务困境显著相关的研究结论。张海霞（2006）得出了适度的股权集中与多元化的股东制衡结构是必要的研究结论。刘星、刘伟（2007）得出了股权制衡度与企业价值存在着显著正相关的研究结论。郑海燕、徐明、刘中刚（2009）得出了第二大股东对第一大股东适度制衡有利于财务困境好转的研究结论。廖凯敏（2014）以20072012年A股上市公司为研究对象，得出了在衰退型行业中通过提高股权集中度可以降低企业陷入财务困境的可能性、国有企业与非国有企业相比更不容易陷入财务困境的研究结论。所以，对于如何协调和处理大股东的利益趋同与利益侵害的双重性，中外学者均认为股权集中度高的适度股权制衡有利于公司价值的提升和财务困境好转。
　　（二）大股东持股比例稳定有利于财务困境好转
　　对于财务困境上市公司而言，小股东为了规避投资风险的需要，理性的选择是放弃策略，具体做法就是采取用脚投票的市场投机行为，在二级市场上抛售股票，高换手率表明中小股东缺少帮助企业去完善公司治理困境好转的信心和动力。而大股东则不然，其利益或损失往往取决于困境公司的好转或恶化，他们不可能像中小股东那样可以随意抛售股票，反而会为了自己能够获得稳定的长期投资收益对财务困境上市公司出手相助，加大持股比例。Leland、Hayne、David（1977）得出了大股东持股比例高有助于增加企业价值的研究结论。Maug（1998）得出大股东通过增加持股比例以实现其资本增值的研究结论。Bolton（1998）得出了股权集中度高有利于上市公司的股价稳定与长远发展。Elloumi、Gueyie（2001）认为股东的持股比例与公司发生财务困境的概率负相关。Parker、Gary（2002）认为大股东的持股比例与公司生存率正相关。吕长江、徐丽莉、周琳（2004）指出公司规模、资产负债率、盈利能力是衡量上市公司是否处于财务困境和财务破产最重要的指标。郑海燕（2010）得出了股东行为选择影响财务困境变化趋势的研究结论。刘畅（2011）以20062009年度722家上市公司为样本，得出股权集中度与公司财务困境负相关、国有股控股股东持股比例与财务困境显著正相关、国有股控股时前十大股东与流通股股东持股比例和财务困境正相关但不显著、法人股控股時前十大股东与流通股股东持股比例与财务困境均显著正相关、不存在控股股东时股东持股比例和流通股比例均与财务困境不显著正相关的研究结论。因此，大股东持股比例的稳定有利于财务困境上市公司的价值、绩效的提高和财务困境好转。
　　二、研究设计
　　（一）选取研究样本
　　我国自1998年4月22日起实行特殊处理（SpecialTreatment，ST），即上市公司出现连续两个会计年度的净利润均为负值或最近一个会计年度经审计的每股净资产低于股票面值就会特别处理。ST股票是指存在终止上市风险的股票，即该股票存在退市风险；SST股票是指未进行股改、有退市风险而被特别处理的股票；ST是指公司经营连续三年亏损，退市预警；ST是指公司经营连续两年亏损，特别处理；SST是指公司经营连续三年亏损，退市预警，还没有完成股改；SST是指公司经营连续两年亏损，特别处理，还没有完成股改；S是指还没有完成股改。按照国家统计局的区域板块划分方式，西部地区包括陕西、重庆、贵州、云南、四川、甘肃、宁夏、青海、新疆、西藏、内蒙古、广西等12个省、自治区。通过在注册会计师协会网站2016年年报审计情况快报搜索2016年底沪深两市的西部地区12个省份的上市公司，以ST开头的有15家；以SST开头的有1家；以ST开头的有20家；以SST开头的有2家；以S开头的有1家公司，其没有完成股份制改造，财务状况并不异常，不满足条件，予以剔除。经过筛选后，满足条件的共38家西部地区上市公司，其中2016年当年顺利摘星脱帽步入正常的公司有9家。为便于比较，将29家2016年戴帽公司归为一类；将9家2016年当年顺利摘星脱帽成为正常的公司归入另一类，主要从两方面进行研究分析，一是纵向分析9家摘星脱帽组公司的2016年与2015年的股权结构指标。二是横向分析摘星脱帽变为正常的9家公司与29家财务困境恶化的戴帽公司的2015年度的股权结构指标的特点。财务困境上市公司数据通过证券之星网和注册会计师协会网收集整理而获得。困境好转摘星脱帽的9家上市公司、困境恶化戴帽的29家上市公司如表1、表2所示。
　　（二）研究变量
　　理论上股权结构当然可从多个方面考察，限于篇幅，本文主要从股权集中度指标（x1、x2、x3、x4）、股权制衡度指标（x5、x6、x7）和股权分离度指标（x8、x9）来研究财务困境变化趋势背后的股权结构特点，股權结构的不同类别指标如上页表3所示。
　　三、实证分析
　　（一）2016年困境好转摘星脱帽样本与困境恶化戴帽样本股权结构指标横向比较
　　相同年度不同类别样本的显著性检验属于两个独立样本的假设检验，假设检验过程需要以下两个步骤方能完成：
　　1。两个独立样本方差齐性F检验检验两个总体的方差是否存在显著差异。SPSS中方差齐性检验属于F检验，理论上采用临界值检验或P值检验均可。一般采用P值检验，因为P值检验的检验规则简单明了，只需要将SPSS软件自动计算相伴概率Sig。（P值）与显著性水平进行比较，就可以得出检验结论。如果相伴概率P值小于显著性水平，则作出拒绝原假设H0而接受H1的检验结论，即拒绝两个总体方差之间没有显著差异或者接受两个总体方差之间存在显著差异；如果相伴概率P值大于或等于显著性水平，则作出接受原假设H0而拒绝H1的检验结论，即接受两个总体方差之间不存在显著差异或者拒绝接受两个总体方差之间存在显著差异。
　　2。两个独立样本T检验检验两个总体的均值是否存在显著差异。根据方差齐性检验的计算结果选择两个独立样本T检验不同的T检验统计量和自由度计算公式，最后根据T检验的结果做出判断，选择相应的检验结论。
　　同理采用P值检验，根据SPSS自动计算的相伴概率Sig。（P值）与显著性水平的比较结果做出判断，选择相应的检验结论。如果相伴概率P值小于显著性水平，则作出拒绝原假设H0而接受H1的检验结论，即拒绝两个总体均值之间没有显著差异或者接受两个总体均值之间存在显著差异；如果相伴概率P值大于或等于显著性水平，则做出接受原假设H0而拒绝H1的检验结论，即接受两个总体均值之间不存在显著差异或者拒绝接受两个总体均值之间存在显著差异。SPSS的T检验计算分析结果有两行，第一行Equalvariancesassumed为方差齐的情况，第二行Equalvariancesnotassumed为方差不齐的情况，根据第一步方差齐性检验结果分别读取相应行次数据，判断两个总体均值之间的差别有无显著统计学意义。显著性水平取值为0。05，T检验结果整理后如表4所示，其中Mean为各组的样本均值，Fstat为F检验统计量的值，tStat为T检验统计量的值，Sig。为双边检验结果的相伴概率（P值）。如果相伴概率P值大于显著性水平0。05，拒绝H1，接受H0，2016年困境好转样本与困境恶化样本的股权结构指标的方差或均值不存在显著差异，否则，拒绝H0，接受H1，2016年困境好转样本与困境恶化样本的股权结构指标的方差或均值存在显著差异。Equalvariancesassumed表示方差齐的检验结果，Equalvariancesnotassumed表示方差不齐的检验结果。
　　从表4两个独立样本T检验结果可以看出，经T检验得到两组样本中在相同的2016年度x1、x2、x3、x4、x5、x6、x7、x9八个股权结构指标值在统计上差异均不显著，只有x8通过显著性检验，即两个样本的前五大股东所持有的不流通股比例差异显著。摘星脱帽转为正常的困境好转样本的不流通股比例明显要高于困境恶化样本的不流通股比例，摘星脱帽困境好转样本的前五大股东不流通股比例（x8）为19。16，而困境恶化样本的前五大股东不流通股比例仅为11。45，摘星脱帽困境好转样本高出了7。71，大股东稳定地持有不流通股有助于发挥利益协同效应，有利于财务困境上市公司抓住最佳的决策时机，迅速做出具有事务性特点如中层管理人员的聘用、薪酬标准与销售战略的确定等经营性决策，以及事关公司生死存亡的如机构设置、投融资方案、高管的绩效考评等重大事项的战略决策，有利于公司走出困境财务状况趋向好转。
　　（二）摘星脱帽样本2016年与2015年的股权结构指标纵向比较
　　运用SPSS统计软件对摘星脱帽样本组2015年与2016年股权结构指标进行配对T检验，考察摘星脱帽样本组2015年与2016年股权结构指标差异是否显著。摘星脱帽组2015年与2016年股权结构指标配对T检验结果整理后如表5所示，显著性水平取值为0。05，其中：Mean是每个股权结构指标的均值，Std。Deviation是每个股权结构指标的样本标准差；Std。ErrorMean是每个股权结构指标样本均值的标准差，t是T检验统计量的具体数值，Sig。（2tailed）为双边检验结果的相伴概率P。如果P值大于或等于显著性水平0。05，拒绝H1，接受H0，也就是接受2015年与2016年每个股权结构指标不存在显著差异的检验结论，否则，拒绝H0，接受H1，也就是接受2015年与2016年每个股权结构指标存在显著差异的检验结论。
　　从表5配对样本T检验结果可以看出，2015年与2016年9家摘星脱帽公司的股权结构指标的第一大股东持股比例（x1）、第二大股东持股比例（x2）和第二大股东对第一大股东的股权制衡程度（x6）三个股权结构指标通过显著性检验，差异显著。摘星脱帽的9家公司第一大股东大量持股比例由2015年的0。2980下降为2016年的0。2881，第二大股东持股比例由2015年的0。0467上升为2016年的0。0607，股权集中度降低了，适度集中的股权制衡得以体现，有利于财务困境好转，与之相反，2015年与2016年的x3、x4、x5、x7、x8、x9六个股权结构没有通过显著性检验，不存在显著差异。
　　四、研究结论
　　以上实证分析主要分析了西部地区财务困境变化趋势与股权集中度、股权制衡度、股权分离度等股权结构指标之间的关系，现将研究结论与局限整理如下：
　　（一）研究结论
　　1。适度集中的股权制衡有利于财务困境好转。当上市公司处于财务困境不能为股东创造价值时，如果能够在适度降低第一大股东的持股比例的同时，适度提高第二大股东的持股比例，即在股权适度集中的同时注意股权制衡，能够形成控制权的竞争机制，有利于唤起第一大股东的危机意识，促使其有动力去分析研究企业经营中存在的问题及原因，积极主动地采取资产重组、债务豁免、资产置换、更换公司管理层等强有力的整改措施来改善公司经营管理水平、提高公司绩效和维护上市公司价值，在帮助财务困境上市公司走出财务困境的同时，也维护自己作为大股东的控股地位与相关利益。因此，适度集中的股权制衡有利于财务困境好转。
　　2。大股东持股比例的稳定有利于财务困境好转。在股权流动性方面，若股权稳定地相对集中在大股东的手中，一方面，大股东有能力通过改善经营管理，提升管理绩效和上市公司价值，另一方面，也会增强中小股东对财务困境公司的投资信心，放弃投机行为，提高对公司长远发展的关注度，上市公司不会因为陷入财务困境而导致股价发生较大的震荡与波动，大股东持股比例的稳定对公司的安全性与绩效等均会提供正能量，有利于财务困境公司好转为正常财务状况。因此，大股东持股比例的稳定有利于财务困境好转。
　　（二）研究局限
　　研究对象局限于西部地区的财务困境上市公司，研究结论的地域性较强，研究结论的普遍适用性还有待进一步研究；全部样本只有29家困境恶化的戴帽公司与9家困境好转的摘星脱帽公司，共38家西部地区的财务困境上市公司，选择的样本数量相对有限，样本数量相对较少，对于样本是否来自正态总体未进行检验，对T检验的统计效果可能会产生一定程度的影响。
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